在美国针对进口铜的关税政策落地之前，COMEX铜价与LME铜价价差持续扩大，且这一现象形成的正反馈过程仍在延续。而原料供应整体仍处于偏紧状态，使铜价短期内或仍呈现易涨难跌的态势。

　　在美国新关税政策落地后，铜价面临一些风险：一是美国提前补库一旦结束，非美国地区的铜现货偏紧格局可能会出现边际改善的情况；二是当铜价持续攀升至高位后，下游的实际需求对价格的承接能力有限，这就导致库存去化面临着较大的不确定性。基于以上情况，建议在当前价格下，保持谨慎偏多的交易思路，但同时需警惕后期美国关税政策落地后可能发生的风险逐步累积进而引发铜价下跌。

　　关注美国关税预期下的铜现货流转情况

　　在美国25%关税加征的预期下，铜在全球范围内的库存转移已经展开。这一现象主要表现为LME铜库存不断下行，注销仓单量大幅攀升，而COMEX的铜库存量从2024年8月起大幅增加，从2万吨左右增至10万吨以上。据全球知名大宗商品贸易公司摩科瑞预估，当前，约有50万吨铜正在流向美国，其中，大部分已经在运输途中。需要注意的是，美国正常情况下的铜进口量约为7万吨/月。

　　交易商们正在抓住价差带来的机会获利，他们提前按计划发货，以此来规避美国潜在的关税政策。

　　这一库存转移过程同时还受到COMEX铜与LME铜价差不断扩大所形成的正反馈过程的影响，其逻辑链为：关税预期→美国铜价上涨→美国铜价出现高溢价→非美国地区的铜流向美国→非美国市场铜价上涨→维持美国铜价溢价→美国铜价继续上涨。考虑到美国关税政策落地尚需一定时间，在此之前，这种逻辑关系仍将持续。

　　原料持续紧张为铜价提供较强支撑

　　今年以来，铜矿加工精炼费(TC)的现货报价持续走低，于1月底重新进入负值区间，并不断扩大。截至3月21日，上海有色网(SMM)统计的TC进口铜精矿现货报价已经达到-22.88美元，凸显出当前铜矿现货供应的紧张程度。

　　在此情况下，冶炼企业无论是现货业务还是长单业务都处于明显的亏损状态。从截至2月28日的数据来看，铜精矿现货冶炼的盈亏平衡为-2083元/吨，长单冶炼的盈亏平衡为-678元/吨。一季度，由于副产品硫酸价格持续攀升，在一定程度上为冶炼企业的利润提供了补充，使得冶炼企业在面对铜矿供应紧张的局面时，能够维持相对稳定的生产，检修减产量级较小。

　　但随着春耕结束，硫酸的需求将进入淡季，按照市场规律，硫酸价格回落的概率较大。一旦硫酸价格回落，冶炼企业总体利润将会承受更大的压力。在此情况下，冶炼企业减产的风险依然存在。综合各方面因素来看，预计今年铜矿供应方面的结构性矛盾以及供需错配问题或持续存在，这将继续对整个铜产业链产生多方面的影响。

　　在废铜供应方面，从今年的发展趋势来看，虽然再生铜在整个铜供应体系中的占比有望得到提升，但当前原料缺口仍然较大。在冶炼端，成本一直居高不下，除了加工费这一因素之外，去年出台的《公平竞争审查条例》(以下简称“783号文”)针对各地税收优惠和财政奖补做出了明确的规定。从长期来看，取消税收洼地，能有效避免不正当竞争，有利于再生铜产业更加有序、合理运行和可持续发展。但从短期来看，和此前环保政策导致的阶段性进口减少等情况类似，由于会导致部分再生铜企业成本增加，再生产业和部分企业或面临阵痛，特别是一些单纯依靠补贴挣钱的企业生产经营将不再有盈利空间，面临较大冲击。此外，当前，再生铜相关企业除了面临“783号文”带来的税收政策收紧的压力外，“反向开票”也在逐步施行过程中，给再生铜企业带来成本抬升的压力。从整体来看，后续须关注政策实施程度、细节，地方政府和企业的态度及对生产的影响，还有对再生铜原料供应转紧和成本抬升的具体数量级等因素。

　　进口方面，美国可能征收进口铜关税的预期，促使市场上的电解铜流向美国。受此影响，COMEX铜价大幅上扬，COMEX铜与LME铜价差不断扩大，并创下新高，LME铜价也随之被带动上涨。这一系列连锁反应最终导致了我国2025年再生铜原料进口全面陷入亏损的境地，贸易商的采购意愿大幅下降。

　　据机构调研，当前，再生铜原料供应极度紧张，无论是国产货源还是进口货源均处于短缺状态。宁波进口贸易商透露，春节过后，随着下游企业补货需求释放，市场货源进一步减少，供应紧张局面加剧。海关数据显示，1月份，美国对中国的铜废料及碎料出口量为3.94万吨，环比下降10.32%，在中国进口总量中占比20.81%，居首位。进入2月份，美国对中国的出口量骤降至3.14万吨，环比大幅下降20.35%。尽管美国仍是中国最大的再生铜进口来源国，但其占比已显著下降至16.22%。

　　谨防后期宏观层面可能发生的变化

　　当前，美国经济仍存在衰退风险，近期公布的美国“软数据”持续恶化，其中，美国费城联储服务业调查指数已跌至新冠疫情暴发以来的最低水平；美国谘商会消费者信心指数也呈现连续4个月下滑的态势，这无疑加重了美国经济衰退的预期。尤其是消费预期指数跌至65.2，创近12年新低，远低于80这个预示经济衰退的关键门槛，且近半数消费者预计美国经济将陷入衰退。此外，美国3月Markit制造业PMI初值为49.8，跌至荣枯分界线之下，不及预期的51.8以及前值52.7；服务业PMI初值为54.3，好于预期的51。服务业PMI的走强，使得短期市场对美国经济衰退的担忧有所减弱。

　　本次铜价上涨在很大程度上是由供应端因素所驱动，宏观因素在价格形成过程中的定价作用相对较弱。但不排除供应端因素已经在价格中得到充分体现之后，又面临美国经济可能持续走弱的情况，此时，市场将会转向交易衰退预期。一旦宏观因素开始在铜价中起到定价作用，往往会对铜价起到关键性的影响。

　　回顾历史情况，在美联储的降息周期，铜价持续上涨的概率较低。这是因为在全球主要经济体仍然保持弱势的大背景之下，整体的需求难以得到有效提振，且市场的风险偏好也依旧会受到压制。