有色

　　——

　　近日市场预计特朗普可能对铜征收高额进口关税，叠加嘉能可暂停智利Altonorte冶炼厂运营(Altonorte工厂的年产铜能力约35万金属吨左右，主要生产定制阳极铜)，短期市场对供应端扰动情绪的升温，COMEX铜在3月26日盘中刷新历史新高，提振沪铜期价跟涨。

　　关税预期下的货物转移仍在反复交易▼

　　在25%的关税加征预期下，铜在全球范围的库存转移展开，并表征为LME铜库存下行，注销仓单量大幅走高，Comex的铜库存量从2024年8月开始大幅增加，从2万吨左右增值10万吨以上，根据摩科瑞的估计，约50万吨铜目前正流向美国，其中大部分已在运输途中，而美国正常月进口量约为7万吨。交易商正抓住价差机会获利，同时提前已有计划的发货，以规避潜在特朗普关税，摩科瑞自身也有8.5万至9万吨铜在运往美国途中。这一过程同步受到了Comex-Lme价差不断走阔而形成正反馈过程，关税预期→美铜上涨→美铜高溢价→非美铜流向美国→非美市场铜上涨→维持美铜溢价→美铜上涨...考虑到关税落地需要时间，在此之前，该逻辑仍会持续。

　　原料紧张短期难以改善

　　为铜价提供强支撑▼

　　今年以来，铜矿TC现货报价持续走低，并于1月底重新进入负值，且不断扩大，截至3月21日，SMMTC进口铜精矿现货报价-22.88美元，凸显铜矿现货供应的紧张，冶炼厂现货及长单均处于明显亏损状态下，截至2月28日，铜精矿现货冶炼盈亏平衡为-2083元/吨，长单冶炼盈亏平衡为-678元/吨。预计今年铜矿供应结构性矛盾和供需错配问题可能持续存在。

　　废铜供应方面，尽管今年再生铜占比有望提升，但原料缺口或依然较大。冶炼端成本居高不下，除了加工费因素外，去年的783号令提高了税收成本，增加了再生铜加工企业的经营负担；反向开票政策也加大了税务管理难度和成本。

　　进口方面，特朗普可能征收进口铜关税的预期，促使市场上的电解铜流向美国。受此影响，COMEX铜价大幅上扬，COMEX铜与LME铜之间的价差不断拉大并创下新高，LME铜价也随之被带动上涨。这一系列连锁反应致使2025年再生铜原料进口全面陷入亏损，贸易商采购意愿大幅降低。据SMM了解，当前市场再生铜原料供应极度紧张，无论是国产还是进口货源均处于短缺状态。宁波进口贸易商透露，春节过后，随下游企业补货需求释放，市场货源进一步减少，供应紧张局面加剧。海关数据显示，1月美国对中国的铜废料及碎料出口量为3.94万吨，环比下降10.32%，在中国进口总量中占比20.81%，位列首位。进入2月，美国对中国的出口量骤降至3.14万吨，环比大幅下降20.35%，尽管美国仍是中国最大的再生铜进口来源国，但其占比已显著下滑至16.22%。

　　谨防关税落地不及预期及宏观风险▼

　　关税方面，3月26日特朗普提及美国可能会在数周内实施铜进口关税，其2月份曾指示商务部对潜在的铜关税展开调查，并在270天内提交报告，不过现在预计更快就会解决。部分知情人士称，现在看起来调查不过是例行公事，特朗普经常表示他计划征收铜关税。一位不愿透露姓名的知情官员称，政府正在加紧进行评估，可能会早在270天的最后期限之前得出结论。后期需谨防关税落地不及预期所带来的COMEX铜高溢价回落可能带来负反馈。

　　宏观方面，当前美国高利率及对非美经济加征关税背景下，美国经济仍有衰退风险，近期公布美国“软数据”持续恶化，美国费城联储服务业调查指数跌至疫情以来最低水平，美国谘商会消费者信心指数连续四个月下滑，衰退预期加重。尤其是预期指数跌至65.2，创12年新低，远低于预示经济衰退的80关键门槛，近半数消费者预计美国经济将陷入衰退。美国3月Markit制造业PMI初值49.8，跌至荣枯分界线之下，不及预期的51.8，2月前值为52.7，当时录得2022年中期以来的最高水平。服务业PMI初值54.3，好于预期的51，2月前值为51。服务PMI走强，短期市场对衰退的担忧有所减弱。

　　本次铜价上涨更多是供应端扰动驱动，宏观定价相对较弱，不排除后期供应端计价充分后，而又面临美国经济可能持续走弱市场转向交易衰退预期，当宏观因子开始定价时，往往对价格起到关键性作用。复盘历史，在美联储降息周期中，铜价持续上涨概率较低。

　　行情展望▼

　　在美国对进口铜关税落地前，Comex-Lme价差不断走阔而形成正反馈过程短期仍在持续，配合传统旺季库存的去化，短期价格或仍呈现易涨难跌。但新关税落地后铜价面临的风险一是，美国提前补库结束后非美地区现货偏紧格局或边际改善；二是，铜价持续运行至高位后下游实际需求承接力有限而导致库存去化面临较大不确定性。我们建议当前价格保持谨慎偏多的思路，短期或进一步测试8.4-8.5万一线压力位，但同时需警惕后期关税落地后可能发生的风险逐步累积引发价格下跌风险。

　　免责声明:本报告的信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。我们已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，报告中的信息或意见并不构成所述品种的操作依据，投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。