作者：温彬 中国民生银行首席经济学家

　　3月24日，央行公告，为保持银行体系流动性充裕，更好满足不同参与机构差异化资金需求，自本月起中期借贷便利（MLF）将采用固定数量、利率招标、多重价位中标方式开展操作；并将于3月25日开展4500亿元MLF操作，期限为1年期，实现MLF净投放630亿元。

　　一、MLF操作方式转变，不再有统一的中标利率，标志着其政策属性完全退出

　　历史上，我国既有短端的政策利率（公开市场操作利率），也有中端政策利率（MLF利率），这主要和之前利率传导机制不够完善有关。随着利率市场化水平不断提高和利率传导机制逐步健全，存在两个政策利率已经没有太大必要。

　　2024年6月19日，潘功胜行长在陆家嘴论坛上首次提出，央行将明确以短期操作利率作为主要政策利率，其他期限货币政策工具的利率可淡化政策利率的色彩，逐步理顺由短及长的传导关系。7月22日，7天期逆回购操作调整为固定利率、数量招标，标志着7天逆回购利率成为主要的政策利率。

　　同时，央行自去年以来持续缩量续做MLF，逐步淡化MLF的作用，强化7天逆回购利率的政策属性，并优化货币政策工具箱的品类和期限结构，进一步提升调控的灵活性和精准性，推动货币政策调控框架转型。

　　从历程上看，MLF政策利率的淡出循序渐进：首先，去年7月起MLF操作时间统一延后至LPR报价之后，实现了LPR与MLF利率的“解绑”。其次，7月明确MLF操作采用利率招标，且参与机构投标利率区间宽度逐步扩大，锻炼了机构定价能力。再次，去年10月启用买断式逆回购工具，采用多重价位中标方式（美式招标），半年来持续操作积累了经验，在MLF操作中推广也水到渠成。

　　政策利率属性退出后，MLF工具的定位也更加清晰。未来，MLF将回归流动性投放工具定位，聚焦于提供1年期流动性，与其他各期限工具一同构成央行流动性工具体系，使得流动性管理更加高效精准，调控力度和节奏更加科学灵活，更好兼顾多重目标。

　　采用多重价位中标后，机构投标MLF将参考市场化的融资成本（如1年期同业存单利率等），资金成本将总体下降，并可以更好反映机构差异化的资金需求，发挥机构市场化自主定价能力，也会使得利率传导机制更加畅通，强化资负两端的协同。

　　二、3月MLF操作再度转为净投放，展现适度宽松的货币政策取向，资金紧平衡状态有望调整

　　自去年10月央行启用买断式逆回购以来，买断式逆回购余额逐步增加，减轻了MLF投放中长期流动性的压力，MLF延续缩量续做，余额从峰值的7.3万亿元逐步降至约4万亿元。

　　同时，年初以来，面对前期市场一致性宽松预期及抢跑带来的利率过快下行，以及稳汇率压力加大，央行适时提出“根据国内外经济金融形势和金融市场运行情况，择机调整优化政策力度和节奏”，政策重心阶段性转为稳汇率、防利率风险、防空转，货币总闸门总体较紧，资金面维持紧平衡状态，引导市场修正预期。近期，汇率压力有所减弱、市场利率中枢明显上行，货币政策阶段性目标逐步达成。

　　在此背景下，3月MLF超量续做，自去年7月以来MLF首次转为净投放，释放出央行呵护流动性的信号，也展现了适度宽松的货币政策取向。下阶段，为稳增长、宽信用、稳预期，货币政策目标预计将转向多目标平衡，并兼顾短期流动性，资金紧平衡状态有望得以调整。

　　为此，3月18召开的一季度货币政策例会提出“加大货币政策调控强度；保持流动性充裕，引导金融机构加大货币信贷投放力度；从宏观审慎的角度观察、评估债市运行情况”，意味着央行将适时调整政策节奏，通过适宜的流动性投放，来稳定信用扩张、强化货币与财政协同、维持长债利率在合理水平。

　　考虑到当前银行负债端短缺（尤其是大行存款流失严重），为加大中长期信贷投放、强化政府债承接，也需要中长期资金予以支持。在短期公开市场7天期逆回购、中期买断式逆回购以及各类结构性工具操作之外，MLF净投放有助于更好稳定预期、保持流动性充裕。此外，4月也有望迎来降准及结构性工具降息，将从量价两方面提振市场信心，强化实体支持。