2月18日，本号曾编选UBS的贵金属评论《瑞银：黄金将飞得更高！》，一个月之后，黄金果然攀升至新的高点。同一位策略师，乔尼 特韦斯，在3月19日发布了他更新的研究报告《黄金涨至历史新高在意料之中》。

　　主要观点

　　黄金最近一路飙升至历史新高，涨势凌厉却又相当平稳。金价有序突破关键的 3000 美元关口并创下新高，这很可能表明，此次金价上涨在很大程度上早被市场预料到，问题更多在于 “何时” 突破，而非 “能否” 突破。鉴于贸易紧张局势加剧、对经济增长的担忧日益加剧以及地缘政治风险持续存在，市场参与者对黄金继续上涨不太可能感到意外。美元走软也为金价上涨提供了助力。

　　黄金交易所交易基金（ETF）的积极趋势，仍有很大延续空间

　　上周末，金价首次试探 3000 美元关键关口，这可能得益于空头回补以及一些新增多头头寸。与此同时，今年黄金 ETF 资金持续流入，标志着与过去几年相比趋势发生了转变。尽管黄金 ETF 资金流入势头正盛，但全球总持仓量仍远低于五年前达到的历史高点。这意味着这一趋势仍有延续空间。在不同地区中，中国黄金 ETF 持仓量的大幅增长值得关注，尽管其规模仅占全球总量的 4% 左右。不过，我们认为这反映出中国投资者的浓厚兴趣，有助于抵消珠宝首饰需求的疲软。

　　维持对黄金的看涨观点，预计金价存在上行风险

　　我们认为金价上行风险较大，且流动性不足可能会进一步放大金价的上涨幅度。

　　黄金的基本面前景依然坚定向好，而整体市场持仓仍较为清淡。随着黄金不断创下新高，增持黄金的主要动机变得愈发关键。

　　在我们看来，此时建仓黄金的更大价值在于将其与投资组合中的其他资产进行比较。因此，我们预计投资者对黄金的兴趣将继续主要来自于把黄金作为一种整体投资组合的对冲工具，以应对更为严峻的宏观经济和（或）地缘政治背景风险，或防范其他一些尾部风险事件的发生。

　　目前的价格走势看起来像是 2024 年的重演，回调幅度较浅且时间短暂。投资者担心今年可能再次难以找到更具吸引力的入场价位，这可能促使他们更快采取行动。黄金在 3000 美元上方停留的时间越长，“害怕错过”（FOMO）的情绪可能就越强烈。这可能会引发投资者对白色贵金属，尤其是白银和铂金的兴趣上升，因为投资者会寻找其他方式来表达对黄金的看涨观点，并进行追涨交易。

　　详细内容

　　黄金突破 3000 美元

　　黄金最近一路飙升至历史新高，涨势凌厉却又相当平稳。鉴于自去年以来市场对 3000 美元心理关口的高度关注，此次涨势或许在某种程度上被认为有些平淡。但金价有序突破新高，很可能表明市场早有预期，更多是 “何时” 突破的问题，而非 “能否” 突破。鉴于贸易紧张局势加剧、对经济增长的担忧日益加剧以及地缘政治风险持续存在，市场参与者对黄金继续上涨不太可能感到意外。美元走软也为金价上涨提供了助力。由于政府效率部（DOGE）削减开支的举措以及关税的高度不确定性，投资者越来越担心这对美国经济增长的影响。与此同时，在宣布重大财政政策调整后，欧元前景明显转好。

　　上周末，金价首次试探 3000 美元关键关口，这可能得益于空头回补以及一些新增多头头寸。此外，今年以来黄金 ETF 的资金流入表明这一趋势仍在延续，也推动了金价上涨。与金价走势类似，黄金 ETF 持仓量的增长也相当有序。今年黄金 ETF 资金持续流入，标志着与过去几年相比趋势发生了转变 —— 年初至今全球持仓量增加了近 500 万盎司，2 月份净买入超过 300 万盎司，为 2020 年以来最强劲的月度增幅。尽管如此，全球黄金 ETF 总持仓量仍远低于五年前达到的历史高点。这意味着这一趋势仍有延续空间。

　　在不同地区中，中国的增长势头尤为显著，年初至今增长了 15%，自 2023 年低谷以来增长了 190%。尽管中国黄金 ETF 资金流入强劲，但总体规模仍然较小，持仓量约为 439 万盎司，仅占全球总量的 4% 左右。不过，这一趋势值得关注，因为我们认为这反映出中国投资者的浓厚兴趣。

　　随着市场适应 3000 美元上方的价位，黄金价格走势相对温和，这可能是由几个关键因素造成的。

　　首先，随着金价上涨超过 15%，创历史新高可能会吸引一些获利回吐。

　　其次，在本周联邦公开市场委员会（FOMC）会议召开前以及美国 4 月 1 日贸易审查截止日期临近之际，我们预计投资者会保持一定程度的谨慎。我们的美国经济学家预计，美联储本周将维持利率不变，会议焦点将集中在通胀问题上，尽管市场越来越担心经济增长。“点阵图” 显示的降息幅度可能低于市场预期，这可能会在短期内引发更多获利回吐，甚至在高位出现一些卖空行为。在 4 月份之前，关税紧张局势的任何缓和也可能促使短期投资者看淡黄金近期的涨势。

　　话虽如此，我们认为金价上行风险较大，且流动性不足可能会进一步放大金价的上涨幅度。黄金的基本面前景依然坚定向好，而整体市场持仓仍较为清淡。目前的价格走势看起来像是 2024 年的重演，回调幅度较浅且时间短暂。

　　投资者担心今年可能再次难以找到更具吸引力的入场价位，这可能促使他们更快采取行动。黄金在 3000 美元上方停留的时间越长，“害怕错过”（FOMO）的情绪可能就越强烈。这可能会引发投资者对白色贵金属，尤其是白银和铂金的兴趣上升，因为投资者会寻找其他方式来表达对黄金的看涨观点，并进行追涨交易。

　　我们维持对黄金的看涨观点，预计金价存在上行风险。我们的基本假设是，投资者仍有很大空间增持黄金头寸。但随着黄金不断创下新高，增持黄金的主要动机变得愈发关键。如果建立黄金头寸的理由仅仅基于对价格上涨的预期，那么在我们看来，这必须伴随着对经济衰退、滞胀和（或）地缘政治风险升级的强烈预期。否则，此时建仓黄金的更大价值在于将其与投资组合中的其他资产进行比较。

　　因此，我们预计投资者对黄金的兴趣将继续主要来自于把黄金作为一种整体投资组合的对冲工具，以应对更为严峻的宏观经济和（或）地缘政治背景风险，或防范其他一些尾部风险事件的发生。

　　“害怕错过” 交易可能使白银和铂金受益

　　尽管金银比已跌至 90 以下，但仍处于历史高位。

　　我们认为，这在一定程度上反映了市场对白银工业属性的担忧，但也可能表明 “害怕错过” 的情绪尚未达到顶峰。我们仍然认为白银有很大潜力大幅跑赢黄金，我们的价格预测显示金银比有望降至 80 或更低。供需基本面极具吸引力 —— 我们预计白银市场在一段时间内仍将处于供不应求的状态。尽管黄金租赁利率较今年早些时候大幅下降，但白银租赁利率一直居高不下。我们认为，这反映出白银市场因交易规模、运输方式（白银通常通过海运，耗时比通常采用空运的黄金更长）等市场特点而受到的市场失衡影响更为持久。鉴于墨西哥和加拿大占美国白银进口总量的 60% 以上（而黄金仅为 40% 以上，数据基于联合国商品贸易统计数据库的年均数据），白银市场可能也更能感受到关税风险的影响。

　　铂金价格已回升至 1000 美元上方，期货价格仍处于现货溢价状态。鉴于目前我们并未看到供需基本面有任何重大变化，期货价格的波动很可能是由关税担忧引发的整体市场失衡所致。话虽如此，考虑到供应总体受限的情况，我们也不能忽视市场可能比预期更早收紧的风险。在需求方面，欧盟修订二氧化碳排放目标以及美国推迟对汽车征收关税的消息，可能在一定程度上提振市场情绪。欧洲积极的财政政策调整也应有所帮助，因为这改善了该地区的整体经济增长前景。鉴于白金价格高昂，铂金首饰作为白金的替代品，其需求也可能受益。除投资需求外，首饰需求约占铂金总需求的 20%。

　　与此同时，钯金价格走势一直区间波动，受经济增长担忧和长期基本面不佳的影响，市场情绪较为低迷。中国最新数据显示，电动汽车市场份额持续上升，2 月份国内批发渗透率刚刚超过 50%，其中纯电动汽车占比 58%。尽管如此，预计未来几年市场将出现供不应求的情况、流动性普遍不足，以及过去几周空头头寸增加，这些因素仍可能使钯金市场容易受到黄金上涨的带动而走高。

　　今年晚些时候，中国预计于 2030 年实施的国七排放标准可能会带来一些关于钯金需求的乐观预期，因为更严格的法规通常意味着更高的铂族金属使用量。我们需要等待更多细节，以评估这对钯金中长期需求的可能影响，并结合关税对汽车行业预期的变化进行调整。

　　图 1：年初至今黄金表现明显优于其他资产类别

　　图 2：美元走软为黄金上涨提供助力

　　图 3：中国黄金 ETF（百万盎司）持仓量上升，反映出投资者兴趣浓厚

　　图 4：自 2024 年年中以来，全球黄金 ETF 持仓量（百万盎司）呈上升趋势

　　图 5：随着白银追赶黄金，金银比应会下降

　　图 6：白银有追赶空间

　　图 7：加拿大和墨西哥占美国白银进口份额较大（>60%）

　　图 8：美国一半以上的黄金进口来自其他国家

　　图 9：铂金期货维持现货溢价状态

　　图 10：铂金首饰约占需求的 20%，在白金价格高昂的情况下，可能被视为白金的替代品

　　图 11：电动汽车的持续增长继续影响钯金长期需求前景

　　图 12：黄金强势可能引发钯金空头回补风险

　　多资产投资的风险包括但不限于市场风险、信用风险、利率风险和外汇风险。不同资产类别之间的回报相关性可能偏离历史模式。地缘政治事件和政策冲击带来的风险可能会降低资产回报。在市场波动剧烈、流动性不足和经济失调时期，资产估值可能会受到不利影响。所有期权交易讨论均为 “场外交易”。除非进行对冲或对冲风险敞口，否则某些期权交易的损失可能是无限的。