民生证券发布研究报告称，当欧洲财政转向遇上美国战略收缩，这对于大宗商品为代表的实物资产而言可能也迎来了一个关键节点，当美国例外的叙事被打破，全球配置资金将需要重新平衡在美股为代表的金融资产和实物资产之间的配置，大宗商品/标普500的估值有望迎来修复。而在刚过去的国内两会上，决策层积极的政策表述稳定市场信心，然而预期外的增量信息似乎相对有限。过去制造业活动的走弱带来了市场产业赛道投资的占优，但宏观环境的变化正在孕育。未来一段时间，用电量的企稳可能成为关键。

　　配置建议上：

　　第一，受益于全球制造业活动趋势性回升，有色金属(铜、铝、黄金)将优先展现弹性，部分受益于欧洲国防支出增加的小金属(钴，锑，锗等)也将迎来机遇，相较之下原油短期面对扰动，但要看到较低油价对传统制造强国是受益，这在中期反而从供需两端支撑油价中枢。

　　第二，部分供给格局相对良好或有积极变化，且需求侧受益于中欧两大经济体财政扩张的资本品有望迎来顺风(工程机械、钢铁、化学制品、自动化设备、锂电设备等)，居民消费者信心逐步修复，顺周期消费(品牌服饰、食品、饮品、白电、旅游等)；

　　第三，稳定股票价格工具+低估值+红利，同时兼具中国宏观风险下降的：银行、保险。

　　一、欧洲财政转向VS美国战略收缩：大宗商品的新机遇

　　本周(2025年3月3日至2025年3月7日，下同)全球大类资产表现发生较大震荡，一方面，特朗普政府频繁变化的地缘政策与衰退预期持续对美股市场形成扰动；而另一方面，欧盟为应对地缘压力在大幅增加国防支出上态度坚决，核心国德国做出强硬表态，下一任德国总理候选人喊出的“不惜一切”来重振经济、加强国防，这被视为德国财政发生根本性转向，引发市场对欧洲资产的重新定价。此刻，可能迎来了以大宗商品为代表的实物资产的一个关键节点：历史上看，非美发达经济边际强于美国经济时，往往对应着大宗商品/标普500的估值修复。背后逻辑是：美国经济1980年以来逐步制造空心化，科技金融成为主要驱动，服务业是主要占比；相对来讲，非美市场仍然更多以生产和制造活动为主。

　　当下看，全球制造业PMI近两年来以来首度超过服务业，表明当下全球经济增长动能逐渐由美国科技与金融为代表的服务业繁荣切换至制造业生产活动的修复，而以欧洲为代表的非美经济体的财政扩张进有望进一步在需求侧对冲未来美国经济走弱风险，对大宗商品价格形成持续性带动。而另一方面，随着美国在全球范围内的战略性收缩与衰退预期的增强，美国例外的叙事被打破后，市场将对美元资产进行重新定价。全球配置资金将需要重新平衡在美股为代表的金融资产和实物资产之间的配置。

　　二、全球地缘政治格局日趋复杂化，对中国而言是挑战亦是机遇

　　一方面，特朗普地缘政策对中国的针对性有增无减，这使得2025年外需尤其是对美出口依然承压，但截止当前节奏与幅度上均没有超出市场预期。而另一方面，随着美国主动调整对欧与俄战略，欧洲也不得不重新思考与中国的关系，近期双方也频繁释放出友好信号，两大经济体的贸易关系修复有望迎来曙光，如果中欧关系可以修复，一方面能够支持欧洲实现更高效的重建计划，另一方面上也将对中国出口韧性形成支撑。

　　当然考虑到当下欧洲内部相对割裂的政治格局，各成员国之间严重分化的财政状况，以及对中美两国外交政策上依然存在着大量的博弈周旋空间，财政的转向计划能否顺利推行，最终对中国的影响几何依然充满大量不确定性，短期最为重要的观测时点便是德国联邦议院下议院于3月18日对“债务刹车改革”政策的投票结果，即默茨政府能否赶在新议会组建完成前在旧议会中通过其相关提案；此外法国“核保护伞”扩张计划的推行进展以及英法乌三国访美的外交成果、特朗普对欧关税政策最新表态等同样需要关注；而中期视角下，则密切跟踪国债收益率上行后欧盟边缘国财政风如何顺利平抑，中欧之间贸易相关的重要人员往来情况以及中欧投资协定谈判重启等。

　　三、如何理解两会：积极的政策表述稳定市场信心，然而预期外的增量信息似乎相对有限

　　在扩内需的方式上，提出要打破消费是慢变量的常规思路，增加通过稳定资产价格，释放财富效应的方式来提振消费的表述，与过去提供消费补贴、健全社保保障与完善工资增长等政策相比，财富效应可能是让居民消费信心回归的相对更快的方法，这对大消费板块而言无疑是新的利好，而考虑到政策稳住资产价格的路径选择，红利可能也不再仅仅只是防御性品种。而在另一关注度颇高的领域，决策层对科技的定位如期抬升，然而整体上似乎并没有出现明显超出前期市场预期的表述，考虑到前期市场对科技板块的定价已然偏积极，两会的定调似乎无法成为其进一步大幅抬升估值的理由与驱动，甚至IPO节奏的放松反而可能会对部分存量科技股的稀缺性溢价造成的冲击。