美豆：国际大豆市场整体供需以偏宽松为主，在南美产区天气呈现明显好转的背景下，阿根廷进一步减产的空间已经有所减少，同时，巴西丰产压力也在逐步体现，南美总体产量较大。需求方面来看，巴西对B15的执行有所推迟，这也使得巴西国内丰产压力可能将更多以出口形势体现，因此，南美市场丰产压力可能仍未完全体现。美豆当前表现坚挺，主要因为需求端表现强劲，大豆出口及压榨均维持相对偏高水平，整体完成情况良好，但随着南美压力的逐步体现以及前期销售的逐步完成，后续支撑可能也将逐步减弱。美豆新作大幅下滑与市场评估接近，但由于单产恢复，整体库存进一步下降空间有限。因此，国际大豆市场预计仍将表现出一定压力。

　　豆粕：豆粕现货近期仍以偏强运行为主，市场成交提货明显较强，主要因前期预售量较少，近期大豆到港减少所致。整体来看，后续大豆到港量仍将维持偏低水平，加之市场需求表现较好，预计豆粕仍将呈现去库状态。不过，由于当前豆粕高价已经一定程度包含了对于后续去库的考量，同时巴西装运在逐步恢复，因此，后续豆粕供应大概率将逐步恢复。

　　菜粕：菜粕市场近期扰动因素明显增多，贸易端影响在逐步增加。基本面来看，由于豆粕现货表现较强，菜粕需求表现也相对较好，并且，由于当前菜籽菜粕库存水平整体呈现中性，且后续到港存在较大不确定性，因此整体供应开始有逐步收紧表现。不过，由于当前颗粒菜粕供应充足且进口方面有不确定性，因此菜粕扰动因素仍然较多。

　　1.单边：豆菜粕建议仍以逢高抛空为主

　　2.套利：M59，RM59反套为主

　　3.期权：看跌海鸥期权*注：月度级别策略难以做到一层不变，因此更多重视方向和大致区间，在节奏落实以及需要结合实际情况参与

　　一、国际市场

　　1.美国

　　美豆24/25年度需求端整体完成进度预计良好，按照当前进度来看，共累积出口销售4374万吨左右大豆，累积同比增加13.13%，远高于USDA预估的7.67%的增速，同时，根据NOPA口径统计结果来看，截止1月份，美豆累积压榨同比增加5.63%，也同样略高于USDA给到的5.38%的增速。因此，总体来看，需求端完成情况良好。美豆需求端良好主要受到几方面因素影响，首先，美豆出口量的增加主要因其他需求国买船量的增加，对中国出口量同比下滑，这可能一定程度与巴西销售进度偏慢有关，由于巴西前期收获进度偏慢，短期在市场上并未对美豆出口产生太多冲击。而压榨方面来看，24/25年度美豆压榨表现良好主要因生柴增量较好带动美豆油需求的增长，可以看到，在过去的几个月中，美国生柴仍然表现出比较明显的增长表现，由此带动当前作物年度美豆油需求同比预计增加7%以上，期间，由于美国生柴补贴政策出现调整出现了一轮加速生产的情况，由此带动美豆压榨量的增加。美豆需求完成进度良好可能是支撑近期盘面走势较强的因素之一。

　　但整体来看，需求端利好因素驱动或比较有限，2月期间，美豆出口销售量整体处于中性水平，其中对中国出口销售量仍然处于相对偏低水平，而对于其他国家出口销售量虽然有所增加，但仍相对偏低。随着巴西收获进度的加快以及销售量的增加，美豆需求端利好可能将逐步减弱。其实，从出口数据来看，美豆出口增加主要体现在已出口数量，实际未装运数量在此前一段时间均低于去年同期，过去一周中开始转正。

　　而对于压榨方面来看，前期生柴表现良好是主要驱动因素，但是在补贴政策调整的背景下，预计高增量难以维持，虽然市场普遍预估其他油脂用量的减少可能对美豆油用量产生利好，但考虑到生产利润上，对于美豆油用量增加空间也比较有限。可以看到，当前年度美豆油用量增加主要受到出口改善影响，这也一定程度反应了高压榨背景下，国内需求承接正在逐步放缓。

　　因此，整体来看，美豆需求支撑虽然在此前一段时间中有所体现，但中期来看，持续性可能相对比较有限，对价格产生的利好也同样比较有限。

　　市场关于美豆新作种植面积关注度整体在不断提高，整体来看，25/26年度美豆种植面积大概率出现减少，一方面，今年大豆种植亏损比较严重，根据USDA评估的25/26年度大豆种植成本，整体在1190美分/蒲左右，按照当前美豆在1150美分/蒲以下的成本来进行测算，预计亏损在144美分左右，预计每英亩亏损达到75.62美金，基本是最近几年来亏损最深的阶段，并且，相较于玉米来看，当前玉米亏损整体在25美金/英亩左右。玉米种植吸引力高于大豆，当前大豆玉米比价在2.236左右，处于历史同期绝对偏低水平。另一方面，从整体种植面积来看，由于近期整体种植面积处于亏损状态，释放新耕地用于种植概率也相对偏低，在此背景下，预计美豆种植面积将出现明显下降。本次作物展望论坛对大豆种植面积预估在8400万英亩左右，虽然根据其公布的结果来看，结转库存出现下调，但对于需求端的评估其实存在着较大变数。

　　并且，需要关注的是，虽然大豆种植面积可能出现较大幅度下滑，但是24/25年度平衡表增库压力下降的主要原因仍然在于单产的大幅下调。实际上，按照趋势单产来看，25/26年度整体给到52-52.5蒲式耳/英亩左右的水平其实难度并不大，本次作物种植展望中也给到了52.5蒲式耳/英亩的单产。并且，与24/25年度对比来看，南美种植面积以及产量没有太明显的下调迹象，这也使得需求端整体以稳定或小幅增长为主。在此背景下，预计美豆结转库存以及库销比去库空间有限，难以对价格形成太大幅度的推动。

　　2.巴西

　　巴西24/25年度总体供需偏宽松特点比较明显，美国农业部与conab给到的产量预估分别为1.69亿吨和1.66亿吨，较去年增产1600-1800万吨。而压榨方面来看，USDA增幅130万吨，CONAB增幅390万吨，这意味着整体出口将给出较大的增量空间，并且，从月内市场变化情况来看，这一特点仍在延续，由于巴西国内B15政策施行出现推迟，这可能导致巴西国内豆油需求下降，从而间接导致豆油出口量的减少或者大豆压榨量的减少。

　　月内产区天气状况整体良好，巴西全境降雨量约为正常水平的58.8%左右，有利于作物收获的推进，截止2月23日当周，大豆收获进度达到36.4%，基本接近去年同期38%左右的水平，收获进度明显加快。同时，对于仍处在作物生长期的部分州，降雨量则相对良好，有利于作物生长状况的改善。

　　预计月内巴西大豆压榨量相对偏低，一方面，大豆收获进度偏慢导致货源供应相对偏紧，压榨量可能也相对受限，另一方面，近期巴西国内豆粕以及豆油贴水均呈现走强态势，在整体需求变化不大的情况下，压榨量预计整体偏低。不过，整体来看，月内巴西大豆压榨利润整体良好，变化有限。

　　巴西大豆出口预计在本月呈现增加态势，Anec数据显示，预计巴西2月期间大豆出口量达到972万吨，高于过去3年839万吨的平均水平，此前1月期间巴西大豆出口量为110万吨，低于去年同期以及过去3年平均水平。可以看到，巴西近期国内出口状况在持续改善中。

　　总体来看，巴西年内较大的大豆产量以及压榨缺乏增速的情况使得大豆出口前景整体有所改善，并且在过去几个月中，巴西出口进度偏慢使得大豆出口压力开始逐步后移，这使得未来市场大豆供应压力可能较大，在此背景下，预计大豆整体仍有一定压力。

　　3.阿根廷

　　阿根廷24/25年度平衡表整体偏宽松且预计压榨量可能呈现明显增加，当前USDA对阿根廷大豆产量预估为4900万吨，并且，由于大豆进口量的增加，预计年内大豆进口量将达到600万吨左右。由于今年出口政策的调整，预计大豆压榨量也将快速增加至4100万吨左右，处于最近几年的绝对高位。

　　阿根廷产区天气状况呈现明显好转，根据路透口径天气数据显示，2月期间，阿根廷全境降雨量约为正常年份108.3%左右，其中，布宜诺斯艾利斯，圣塔菲等地降雨量均达到历史正常水平的120%以上，部分地区降雨量虽然偏低，但整体影响比较有限。气温方面，近期气温相对偏高可能对作物生长带来压力，但在降雨量较充足的情况下，冲击同样相对比较有限。

　　阿根廷整体压榨完成情况良好，作物年度以来，阿根廷大豆累积压榨量同比增加88.14%，并且对比过去几年历史同期来看，同样处于高位。大豆产量较大以及销售量增加可能是主要原因。受此影响，作物年度以来，阿根廷豆粕以及豆油出口量明显增加，预计整体豆粕出口同比增加93.97%，豆油出口同比增加123.74%。整体来看，近期阿根廷农户销售积极性仍然相对较好，预计2月期间压榨量仍将维持偏高水平。

　　二、国内市场

　　1.大豆供应紧张现货持续走强

　　本月以来，豆粕现货延续走强态势，市场成交提货积极，同时油厂压榨量下降，可售货源紧张。当前国内现货供应紧张主要因前期买船量较少，同时，由于巴西装运进度较慢，最近一段时间大豆到港量处于明显偏低水平。并且，由于前期市场普遍预估巴西将形成比较明显的供应压力，预售进度持续偏慢，这也造成了近期市场的紧张情况。预计2月期间国内大豆压榨量在650万吨左右，较去年同期持平或小幅下降，但由于今年库存量整体偏低，因此总体提货量相对偏低，市场提货难度相对较大，预计月末国内豆粕库存将整体去库至40万吨以下水平。

　　2.现货紧张情况仍将延续供应节奏逐步切换

　　预计3月期间国内大豆到港量仍将维持在相对偏低水平，这使得当前大豆豆粕库存偏低情况下，供应变得更加紧张，不过，由于当前现货基差的上涨不仅表现为当前现货供应的紧张，同时也表现为对后续紧张的担忧，因此，现货进一步大幅走强空间同样预计有限。相较于此，当前国内下游库存已经有较大幅度增加，或将一定程度有助于缓解后续现货供应的紧张。但总体来看，3月期间大豆到港量相对偏低对现货的支撑仍然存在，后续也是验证缺口的阶段。

　　不过，从长周期来看，随着巴西装运的逐步恢复，国内大豆及豆粕供应紧张的情况将逐步缓解，根据巴西相关数据来看，2月中旬以来，巴西国内大豆装运量正在逐步加快。而需求方面来看，近期国内生猪仍处于整体增重压栏阶段，但随着后续增重的逐步完成，大体重猪源出栏增多对于饲料消费可能有一定影响，在此背景下，需求可能也有转弱，供应压力将逐步体现。但供应压力的体现可能仍需等待，短期市场扰动因素仍然较多。

　　3.菜粕

　　月内菜系市场整体扰动因素较多，首先，从宏观方面来看，美国计划对加拿大加征进口关税使得加菜籽后续需求端存在较大不确定性，虽然当前加菜籽本身压力不大，但如果后续压榨呈现较大幅度下滑，对于国际市场出口将会呈现较大幅度增加，而中国作为加菜籽主要进口国，后续菜籽进口空间可能相对较大。然而，本月内同样对加菜籽进口反倾销调查有所推进。

　　基本面来看，月内菜粕需求表现整体比较强劲，虽然绝对提货量并未增加，但价格上涨较快，且市场需求表现较好。这主要因为近期豆粕价格上涨较快，豆菜粕价差拉大对于菜粕需求产生比较明显的提振作用。由于当前菜籽库存量整体一般，且后续供应存在较大不确定性，因此，本月以来菜粕整体呈现偏强运行态势。

　　菜粕市场当前不确定因素较多，一方面，从绝对供需来看，菜籽菜粕整体去库压力仍然较大。但另一方面，当前国内颗粒粕库存相对比较充足，且进口方面受影响较小，并且当前本身豆菜粕价差处在偏低水平，这使得总体菜粕定价也相对充分。

　　第三部分综合分析&策略评估

　　一、综合分析

　　美豆：国际大豆市场整体供需以偏宽松为主，在南美产区天气呈现明显好转的背景下，阿根廷进一步减产的空间已经有所减少，同时，巴西丰产压力也在逐步体现，南美总体产量较大。需求方面来看，巴西对B15的执行有所推迟，这也使得巴西国内丰产压力可能将更多以出口形势体现，因此，南美市场丰产压力可能仍未完全体现。美豆当前表现坚挺，主要因为需求端表现强劲，大豆出口及压榨均维持相对偏高水平，整体完成情况良好，但随着南美压力的逐步体现以及前期销售的逐步完成，后续支撑可能也将逐步减弱。美豆新作大幅下滑与市场评估接近，但由于单产恢复，整体库存进一步下降空间有限。因此，国际大豆市场预计仍将表现出一定压力。

　　豆粕：豆粕现货近期仍以偏强运行为主，市场成交提货明显较强，主要因前期预售量较少，近期大豆到港减少所致。整体来看，后续大豆到港量仍将维持偏低水平，加之市场需求表现较好，预计豆粕仍将呈现去库状态。不过，由于当前豆粕高价已经一定程度包含了对于后续去库的考量，同时巴西装运在逐步恢复，因此，后续豆粕供应大概率将逐步恢复。

　　菜粕：菜粕市场近期扰动因素明显增多，贸易端影响在逐步增加。基本面来看，由于豆粕现货表现较强，菜粕需求表现也相对较好，并且，由于当前菜籽菜粕库存水平整体呈现中性，且后续到港存在较大不确定性，因此整体供应开始有逐步收紧表现。不过，由于当前颗粒菜粕供应充足且进口方面有不确定性，因此菜粕扰动因素仍然较多。

　　二、策略建议

　　1.单边：豆菜粕建议仍以逢高抛空为主

　　2.套利：M59，RM59反套为主

　　3.期权：看跌海鸥期权

　　*注：月度级别策略难以做到一层不变，因此更多重视方向和大致区间，在节奏落实以及需要结合实际情况参与

　　风险提示