近日，申万宏源证券发表研报，聚焦全球贸易失衡与美国“孪生赤字”现象，构建“双循环”分析框架深入探究。80年代以来全球失衡主要体现为美国的经常账户赤字长期处于高位且占全球比重升至6-7成，而其根源在于居民储蓄率下降和财政赤字率提升，同时美元的储备地位及高估也对失衡产生影响。特朗普经济顾问委员会主任米伦认为美元汇率高估是失衡结构因素，但贸易失衡根源是美国居民储蓄率下降和财政赤字率提升。“孪生赤字”使美国债务杠杆和外债积累，但美元-美债危机不迫切，财政整顿迫在眉睫。

　　申万宏源证券观点如下：

　　特朗普经济学的“悖论”：全球失衡与布雷顿森林体系的“幽灵”

　　自 1971-1973年布雷顿森林体系瓦解以来，“全球失衡”问题反复成为全球经济、货币大幅波动和贸易政策摇摆不定的根源。在全球化进程中，出现了两个“结构性失衡”：一是商品和要素全球化时贸易失衡加剧，二是全球经济增长中发达国家与发展中国家经济实力“大合流”，但发达国家内部收入与财富分配“大分化”。80年代以来的全球失衡实质是“美国的失衡”，美国经常账户逆差占全球比重已升至6-7成。经验表明，失衡达到一定程度会出现“纠错机制”，如1971年《史密森协定》、1985年《广场协议》及2008年金融危机。特朗普经济顾问委员会主任米伦认为美元汇率高估是失衡结构因素，但贸易失衡根源是美国居民储蓄率下降和财政赤字率提升。

　　美国特色的“双循环”：内部失衡与外部失衡的因果之辨

　　全球失衡是各国内部失衡总和，经常账户收支是国内储蓄与投资关系的“镜像”。特朗普1.0时代以来，美国贸易失衡因强美元和高赤字恶化，符合“孪生赤字”假说，即财政赤字是因，经常账户赤字是果，经验上财政赤字率每提高1个百分点，经常账户逆差占GDP比重提高0.3-0.5个百分点。80年代“里根大循环”与“特朗普大循环”有相似之处，但解决方案未必相同。

　　美国“例外论”：美国政府债务风险与美元汇率的重估

　　“孪生赤字”使美国债务杠杆和外债积累，但美元-美债危机不迫切，财政整顿迫在眉睫。财政整顿开源节流双管齐下最有力，但需综合考虑推进方式，克林顿和奥巴马时期分别是正反教材。推动美元汇率贬值可兼顾贸易和财政失衡，但“广场协议2.0”存在合理性、可行性和操作性问题，极端情形下若美元大幅升值，该协议可能更具经济共赢性和政治协同性，但相关细节未知。