聚酯：攻守易势，产能释放后的新格局

　　摘 要

　　1.供应方面，2025年投产计划基本延续了2024年的产业链格局，PTA投产＞聚酯投产＞乙二醇投产，PX投产量则可能是300万吨或者是0，聚酯产业链的累库压力集中在PTA端。

　　2.需求方面，聚酯开工表现尚可，聚酯产量仍消化不了PTA的产量，但预计能消化乙二醇的产量。

　　3.库存方面，PTA是累库压力最大的环节，全年库存累积预计在80万吨左右；PX供需矛盾不大，预计库存略下降；乙二醇预计除去一季度外，皆处于去库或紧平衡的状态。

　　4.策略方面，进入二季度后PX价格表现偏强，但高点有限，预计震荡偏强运行，建议滚动做多PX至旺季结束，波段操作为主，四季度则考虑空配PTA，乙二醇全年多配，一季度淡季时是不错的多配时点，乙二醇与PTA价差预计继续走强。

　　风险提示：原油价格大幅波动；需求不及预期；装置动态

　　2024年PX与PTA整体表现为疲软下行，价格走势可以概括为上半年震荡，三季度下跌，四季度探底回升。上半年在原油价格和供需变化的博弈下，PX与PTA价格维持震荡，没有趋势性行情；进入7月份后，由于原油价格下跌，以及美国汽油利润走弱，在成本坍塌和PX利润大幅压缩的情况下，聚酯链各产品价格普遍大幅下跌；四季度后，PX和PTA估值已经来到低位，对利多较为敏感，在聚酯产销转好以及个别装置减产的背景下价格探底回升。

　　乙二醇走势独立，与原油和聚酯链分化较为明显，整体在4200元至4800元内运行，价格低点不断抬高，高点有突破迹象，走势明显偏强，在下游需求不断增加，自身库存创下三年低位的背景下，自身利润不断修复。

　　二、投产尾声，供应压力分化

　　（一）PX国内供应能力有限，进口存在不确定性

　　2024年我国PX无新增产能，总产能维持在4373万吨。虽然裕龙岛炼化一体化一期项目于2024年9月投产，但PX装置仍处于前期推进及调试阶段，PX新装置投产预计继续推迟，因此近两年PX虽一直有投产预期，但实际上处于投产真空期，已经进入产能扩张周期末端，2025年产能压力不大。

　　2024年我国PX平均开工率为84.83%，较2023年的77.39%大幅提高，在PTA产能基数较大的背景下，PX装置开工的积极性较高，尤其体现在新装置上，导致国内PX产量增长明显，全年产量约3724万吨，较2023年增长474万吨，增幅14.58%。但目前PX在84.83%高开工率的基础上，整体开工率进一步提升能力有限，供应压力并不大，在PTA仍有投产的情况下，PX货源或保持紧平衡的状态。

　　对PX需求的增加也导致进口量从2023年的930万吨略增至945万吨左右，进口增长主要来自下半年，下半年韩美套利窗口基本关闭，韩国芳烃回流至我国较多。在明年汽油利润仍偏弱的预期下，韩国PX出口至我国的货源预计仍有部分增量，但增幅不会太大。

　　（二）PTA供应压力仍大

　　2024年我国PTA新增产能535万吨，产能增长6.63%至8602.5万吨（隆众口径：剔除扬子65万吨、虹港150万吨）。其中2024年上半年新增宁波台化150万吨、仪征300万吨，加上年末独山能源300万吨装置产出合格品，共计750万新装置落地。2025年PTA产能增速放缓，但仍面临2-3套装置投产，合计570万吨或820万吨装置（独山能源4#投产时间较晚），预计虹港三期和三房巷的投产会对PTA产生较大供应压力，相较PX和聚酯的投产计划而言明显偏多，预估2025年聚酯端新增投产400万吨，PTA新增需求约342万吨，PTA新增产能相对过剩，2025年PTA供应压力仍较大，处于累库预期中。

　　数据来源：上海钢联、徽商期货研究所

　　2024年的我国PTA平均开工率为80.54%，较2023年的77.23%有显著提升，主要是受2024年新增产能释放的影响，新装置高开工促使老装置加速淘汰。全年PTA产量约7112万吨，较2023年增长852万吨，增幅约13.61%。目前PTA整体开工率较高，虽不能与19年、20年产能不足时的高开工率相比，但在投产落地的情况下开工已处于较高水平，未来产量增长主要来自于新装置投产。2025年下游聚酯投产增速明显低于PTA，PTA全年累库压力较大，预期PX偏强而PTA偏弱，PTA加工费持续受PX挤压。

　　（三）乙二醇供应压力不大

　　2024年我国乙二醇新增产能35万吨，产能仅增长1.25%至2844万吨，低于预计投产。2025年乙二醇的产能增量较少，预计约180万吨装置投产，其中个别装置因效益原因从2024年继续推迟至2025年，多套装置投产确定性较低，相较聚酯而言投产计划偏少，2024年新增产能压力并不大。

　　数据来源：公开资料整理、徽商期货研究所

　　2024年的我国乙二醇平均开工率为60.44%，较2023年的56.36%大幅提升，全年乙二醇产量1873万吨，较23年的1644万吨增长13.93%，主要是在2024年下游聚酯陆续投产后，乙二醇价格表现明显偏强，利润缓慢修复导致，预计明年乙二醇平均开工维持在60%-65%，产能过剩的格局将进一步得到修复。进口方面，2024年乙二醇全年进口约650万吨，较2023年的725万吨下降10.34%，主要是中东装置仍存在效益问题导致，2025年进口压力预计不大。

　　三、聚酯需求稳增长，终端消费不佳

　　（一）聚酯需求表现尚可

　　2024年我国聚酯产量为7307万吨，较2023年的6541万吨增长11.71%，月度产量屡创新高，产量增长主要来源于聚酯行业新投产产能的释放。从开工率角度来看，2024年聚酯行业表现仍较好，平均开工率高达86.72%，略高于23年的85.63%，行业开工并未受到高投产的影响，只能说相对于PTA需求不足，不能消化PTA的投产量，叠加汽油利润对PX的价格影响，导致了聚酯链成本的崩塌。

　　2025年我国聚酯产能增速有所放缓，预估聚酯端新增投产400万吨，对PTA新增需求约342万吨，对乙二醇新增需求132万吨左右，在开工率仍保持韧性的情况下，聚酯产量仍消化不了PTA的产量，但预计能消化乙二醇的产量。

　　（二）终端消费一般

　　国内服装纺织需求恢复程度有限，截止至2024年11月，服装鞋帽、针织、纺织品类零售额累计值为13073亿元，同比增长0.40%。外需方面，截止至2024年11月，纺织纱线、织物及制品、服装及衣着附件出口累计值为19413亿元，同比增长2.93%。整体看，终端消费表现一般。

　　四、产业寻求新平衡，利润面临再分配

　　（一）PTA面临累库压力，PX与乙二醇供需向好

　　结合2025年上下游投产来看，PTA投产＞聚酯投产＞乙二醇投产，PX投产量则可能是300万吨或者是0。PTA是累库压力最大的环节，除在二季度自身检修和三季度初聚酯开工季节性走高的影响下去库，其余时间可能均处于累库通道，全年库存累积预计在80万吨左右；PX供需矛盾不大，高开工率和进口量动态调整了供需平衡，在进口量不出现明显增加的情况下，预计库存略下降，去库节奏取决于PTA投产节奏和PX开工情况，预计PX开工率提升能力不会太大；乙二醇由于全年投产量较少，进口变化不大，在聚酯新投产的消耗下库存有望去化，或者体现为开工率提升而库存未见明显累积，预计除去一季度聚酯开工季节性走低外，其余月份皆处于去库或紧平衡的状态。

　　（二）PTA加工费保持低位，乙二醇利润持续修复

　　2024年PX生产毛利大体上处于60至-200美元/吨之内，即便一季度出现大幅累库，仍能给到PX一定利润，但在下半年PX供需压力不大的情况下，跟随美国汽油利润出现了大幅度压缩，这也导致了下半年聚酯链各产品价格的崩塌，可以说与自身基本面关系较差。目前PX利润来到-120美元/吨左右的极低值，估值偏低，再次下行的可能性不大，而美汽油消费旺季一般在4-8月份，虽然预期需求高点不会太高，但预计仍对PX价格有一定支撑。

　　PTA在2024年利润持续保持在低位，成本较低的装置保持盈亏平衡附近，预计明年低加工费的状态将继续维持，从盘面来看，PTA2505合约盘面加工费目前维持在250-400元/吨内波动，未来驱动仍是向下，考虑到当前利润水平并不高，预计加工费仍保持当前区间，可逢高做缩加工费。

　　2024年乙二醇走势与原油和聚酯链分化较为明显，整体在4200元至4800元内运行，价格低点不断抬高，高点有突破迹象，走势明显偏强，在下游需求不断增加，自身库存创下三年低位的背景下，自身利润不断修复。由于今年煤炭价格走弱，煤基合成气制乙二醇利润大幅修复，目前亏损约200元/吨，一体化制乙二醇亏损约120美元/吨。2025年随着乙二醇供需继续好转，乙二醇利润有望再度被修复，2024年乙二醇利润修复的空间支撑乙二醇走出了独立行情，乙二醇在2025年更值得期待。

　　五、总结

　　供应方面，2025年投产计划基本延续了2024年的产业链格局，PTA投产＞聚酯投产＞乙二醇投产，PX投产量则可能是300万吨或者是0，聚酯产业链的累库压力集中在PTA端。

　　需求方面，终端消费一般，但聚酯需求尚可，2024年行业开工率高于2023年，2025年预估聚酯端新增投产400万吨，对PTA新增需求约342万吨，对乙二醇新增需求132万吨左右，在开工率仍保持韧性的情况下，聚酯产量仍消化不了PTA的产量，但预计能消化乙二醇的产量。

　　库存方面，PTA是累库压力最大的环节，除在二季度自身检修和三季度初聚酯开工季节性走高的影响下去库，其余时间可能均处于累库通道，全年库存累积预计在80万吨左右；PX供需矛盾不大，预计库存略下降，去库节奏取决于PTA投产节奏和PX开工情况；乙二醇由于全年投产量较少，在聚酯新投产的消耗下库存有望去化，或者体现为开工率提升而库存未见明显累积，预计除去一季度聚酯开工季节性走低外，其余月份皆处于去库或紧平衡的状态。

　　利润方面，目前PX利润偏低，再次下行的可能性不大，而美汽油消费旺季一般在4-8月份，虽然预期需求高点不会太高，但预计提振PX的利润；2025年PTA预计低加工费的状态将继续维持；乙二醇供需继续好转，乙二醇利润有望再度被修复。

　　结合供需以及对产业利润的判断，一季度聚酯处于淡季，整体波动不大，预计价格震荡运行；二季度库存压力不大，且PX利润预计走强，三季度又进入聚酯需求旺季，原料累库压力不大，4-8月份预计聚酯价格震荡偏强，PX是较好的一环；四季度PTA则面临较大累库压力，预计价格回落。乙二醇价格较为独立，预计供需继续好转，产能过剩的格局进一步被扭转，一季度淡季后预计库存开始下降，或者体现为开工率提升而库存未见明显累积，预计一季度后价格震荡走强。

　　策略方面，进入二季度后PX价格表现偏强，但高点有限，预计震荡偏强运行，建议滚动做多PX至旺季结束，波段操作为主，四季度则考虑空配PTA，乙二醇全年多配，一季度淡季时是不错的多配时点，乙二醇与PTA价差预计继续走强。