前期糖浆进口管控政策利多已基本消化，糖价缺少上行动力。北半球处于压榨高峰期，1月份以来供应压力在内外盘面开始显现。国际原糖大幅下挫，配额外进口利润窗口打开。国产新糖大量上市工业库存快速积累，叠加后期进口量增加预期，郑糖预计走势震荡偏空。但鉴于盘面已有一定兑现，短期下方空间预计有限，震荡偏空对待，需要注意运行节奏。此外关注近期国际原油上涨及宏观经济政策对白糖市场的扰动风险。

　　一、国产新糖产销两旺，工业库存快速回升

　　二、泰国新榨季生产强劲，增产预期强化

　　三、印度产量预期小幅减少，但库存充裕后期有出口可能

　　四、转口炼糖厂对于国际原糖的采购需求减弱

　　五、进口利润窗口打开，远月进口量预计增加

　　一、国产新糖产销两旺，工业库存快速回升

　　中国糖业协会2025年1月最新公布，截至2024年12月31日，2024/25年度全国共产糖约440.34万吨，同比增加120.83万吨，增幅37.82%。其中，12月单月产糖约304万吨，同比增加70万吨，增幅29.91%。截至2024年12月底，全国累计销售食糖249.94万吨，同比增加80.12万吨，增幅47.18%；累计销糖率56.76%，同比加快3.61个百分点。12月销糖189万吨，同比增加51万吨，月度产量及月度销量均创历年同期最高记录。

　　数据来源：钢联数据、三立期货

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　　分地区看，截至2024年12月31日，2024/25年榨季广西产混合糖275.14万吨，同比增加89.5万吨，增幅48.21%。混合产糖率12.81%，同比提高0.82个百分点；累计销糖163.22万吨，同比增加48.68万吨，增幅42.5%；产销率59.32%，同比下降2.38个百分点。

　　截至2024年12月31日，2024/25年榨季云南产糖32.69万吨，同比增加14.8万吨，增幅82.7%。产糖率11.62%，同比提高0.32个百分点。云南省累计销售新糖26.71万吨，同比增加15.01万吨，增幅128%，销糖率81.7%，较去年同期销糖率65.39%大幅增加。

　　数据来源：钢联数据、三立期货

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　　工业库存方面，截至2024年12月底，2024/25榨季全国食糖工业库存为190.4万吨，同比增加40.71万吨，为历史同期次高水平。工业库存较11月大幅增加了114.51万吨，库存积累速度较以往偏快。当前国产糖库存已较去年10月份上榨季末20多万吨的地量水平大幅回升，短期供应充裕，抑制白糖市场的上行空间。

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　　二、泰国新榨季生产强劲，增产预期强化

　　2024年由于种植木薯收益下降，泰国新季甘蔗种植面积增幅可观。而季风季雨水充沛，甘蔗总体长势较好，带动了泰国食糖产量的提升。

　　当前泰国逐步进入压榨期，2024/25榨季截至1月7日，泰国累计甘蔗入榨量为2274.33万吨，较去年同期的2036.26万吨增加238.07万吨，增幅11.69%；甘蔗含糖分11.62%，较去年同期的11.27%增加0.35%；产糖率9.262%，较去年同期的8.79%增加0.48%；产糖量209.82万吨，较去年同期的178.9万吨增加30.92万吨，增幅17.28%。泰国新榨季生产强劲，产量预期以增加为主。恢复性增产极大的增加了国际供应，尤其是填补一季度巴西休榨期国际供应缺口，给市场带来一定下行压力。

　　数据来源：钢联数据、三立期货

　　三、印度产量预期虽小幅调减，但库存充裕后期有出口可能

　　1月15日印度全国合作糖厂联合会NFCSF报告的数据，2024/25榨季印度的糖产量预计将为2700万吨，低于之前预估的2800万吨。在上个榨季，糖产量为3190万吨，与上榨季相比，印度的糖产量下降了206.5万吨。截至2025年1月15日的数据表明，在全国范围内有507家糖厂正在进行2024/25榨季的压榨工作，总共已压榨了1.48214亿吨甘蔗，累计产糖1305.5万吨。相比之下，在上一榨季的同一时期，有524家糖厂开榨，累计压榨甘蔗1.61亿吨，产糖1512万吨。截至2025年1月15日的平均产糖率为8.81%，而上季同期为9.37%。

　　从NFCSF本榨季历次发布的报告来看，阶段性产量同比呈现降幅持续收窄的态势，反映出压榨进度的追赶。目前压榨进程已接近过半，尽管印度部分甘蔗产地遭遇病虫害导致产糖率较去年有所下降，部分机构下调了印度24/25榨季食糖产量预估，但市场更多关注的是印度是否会放开食糖出口。本周印度方面有外媒报道称政府可能会批准100万吨食糖出口，促使原糖价格大幅下行。

　　四、转口炼糖厂对于国际原糖的采购需求减弱

　　转口炼糖厂即加工糖厂将进口原糖加工成白砂糖，赚取中间加工利润。盘面ICE白砂糖和11号原糖的期货价差即原白价差一定程度反映转口炼糖厂的利润空间。主力原白价差自去年4月157美元/吨一路震荡走低至9月80美元/吨，9月至今原白价差一直在该区域窄幅波动。80美元/吨之下的价差低于大部分转口炼糖厂的运营成本，这将抑制炼糖厂对原糖的采购需求。原白价差的持续走弱也从侧面反映了国际市场白糖供过于求的格局。

　　数据来源：钢联数据、三立期货

　　五、进口利润窗口打开，远月进口量预计增加

　　自2024年12月中旬以来，北半球产糖国进入压榨高峰期、供应端宽松促使原糖持续大幅下行，主力3月11号原糖从21美分/磅下跌至当前的18美分/磅。原糖大幅走弱带来进口加工成本的减少以及加工利润窗口的打开。

　　按照盘面计算，1月17日，我国进口巴西原糖(升水0.14)加工后成本约为4828元/吨(关税配额内，15%关税)或6182元/吨(关税配额外，50%关税)；我国进口泰国原糖(升水0.88)加工后成本约为4863元/吨(关税配额内，15%关税)或6228元/吨(关税配额外，50%关税)。

　　数据来源：钢联数据、三立期货

　　进口加工利润窗口打开，促使国内食糖加工企业大量进口国际原糖。后期原糖大量到港，食糖供应总量上升，进而改变国内食糖的供需平衡格局，后期供应压力预计增加。

　　综上，随着北半球进入压榨高峰累库阶段，白糖供应集中上量缓解了之前对于一季度国际供应紧缺的担忧，而四季度巴西持续的降雨又有利于远期供应前景，带动原糖下行。国内产销两旺，库存快速恢复，进口利润窗口的打开，远期进口量预期增加，供应压力显现，郑糖跟随外盘震荡下行。但鉴于盘面已有一定的兑现，短期继续大幅下挫的空间预计不大，需要注意运行节奏，震荡偏空看待，逢高沽空为宜。此外需要关注近期国际原油上涨及宏观经济政策对白糖市场的扰动风险。

　　研究员：王颖桂从业资格证号：F03133339交易咨询证号：Z0020896