2025年，供应上，炉料宽松程度或强于2024年，交易逻辑从成本支撑向以钢定焦/矿转变，钢材产能依旧过剩，出清道阻且长，产量上或维持2%-4%的减产幅度。

　　需求上，钢材出口有望延续2024年的强势状态，关税政策的变化有可能会带来极大的不确定性。

　　【钢材期货】

　　黄金

　　报告日期 | 2025年01月10日

　　作者 | 董涵竹

　　咨询证号 | Z0020009

　　一、核心观点

　　2024年钢材期价估值中枢随着产能出清不畅下移，2025年伴随着炉料更加宽松的供应预期，钢材期价的成本支撑更为不足，上行驱动或更多来自于需求超预期去库、产量控制、阶段性供需错配以及外需的超预期走强。 

　　根据国金期货研究所测算，螺纹钢期价的估值参考区间为【2600/2800，3600/3800】点，热卷在此基础上溢价50-150点。

　　2025年，供应上，炉料宽松程度或强于2024年，交易逻辑从成本支撑向以钢定焦/矿转变，钢材产能依旧过剩，出清道阻且长，产量上或维持2%-4%的减产幅度。

　　需求上，钢材出口有望延续2024年的强势状态，关税政策的变化有可能会带来极大的不确定性。

　　地产维持负增长，幅度有所收窄；基建继续托底，对实物工作量的拉动或将加速；汽车和家电用钢增速强于机械和船舶。

　　整体来看，根据国金期货研究所测算，2025年钢材需求增速同比或仍为负，大致区间为-4.7%至-2%。

　　图片来源：上海钢联，国金期货研究所测算

　　二、2024年度行情回顾

　　2024年一季度的行情分为春节前和春节后两部分。

　　春节前，产业链对明年需求预期较为悲观，宏观政策持续偏被动，美联储控通胀有初步成效。

　　加息预期降温，海内外宏观不共振，盘面估值中枢震荡下移，热卷2405合约收官在3984元/吨，螺纹钢2405合约收官在3854元/吨。

　　春节后，切换到三月旺季，两会宏观政策及各项目标依旧温和，但钢材板块复产因担心需求承接能力，节奏明显偏慢，成材去库时间点较往年同期延后。

　　需求的悲观预期逐渐兑现至盘面，成材一路流畅下跌，热卷2405合约至3621元/吨，螺纹钢2405合约至3414元/吨。

　　3月下旬，随着成材现货逐渐去库，美联储降息预期升温，在市场流动性和基本面边际好转的情况下，盘面反弹走高，但产量压力仍然存在，旺季表需仍未达到中性预期。

　　4月在一季度产业链负反馈的带动下，钢材期货价格逐渐下挫至最低点，热卷2410合约低至3550元/吨，螺纹钢2410合约低至3408元/吨。

　　随着旺季的到来，钢厂逐渐复产，同时在有色、贵金属等上涨行情的带动下，钢材期货价格出现反转，在4月中下旬进入震荡平台期。

　　5月，超长期国债的发行与地产松绑的利好政策接踵而至，盘面出现了五连阳的走势，价格一路走高，但受制于下游需求的疲软，高点有限。

　　热卷2410合约高至3930元/吨，螺纹钢2410合约高至3820元/吨，与此前的判断相吻合。

　　随后在宏观预期交易完毕后又回到偏高的估值和偏弱的需求这一产业链矛盾上，叠加大盘略显悲观，黑色系相关品种集中回调，成本支撑减弱，钢材期货价格震荡下行。

　　但与一季度不同的是，截至6月底，基本面尚有支撑，产业链并未再次出现负反馈。

　　进入7月份，随着螺纹钢新旧国标的切换、卷板的高库存压力、出口的转弱预期以及被动型的刺激政策，盘面震荡下挫，引发钢厂大幅减产去库。

　　直到8月中下旬，产量大幅下降、盘面估值杀到低位、淡旺季交接和国内“认房不认贷”等地产利好政策的发布，盘面开启了小幅反弹。

　　但由于铁矿石和双焦的过剩预期以及市场对钢材过剩产能的担忧，盘面再一次在复产期间下挫，并创出新低。

　　螺纹钢2501合约低至2988元/吨，热轧卷板2501合约低至3037元/吨，市场情绪一度非常悲观。

　　9月份，美联储降息和国内一揽子政策的发布开启了海内外宏观共振的局面，叠加库存低位，国庆前夕的补库需求回归，黑色系空头情绪暂缓，盘面在国庆节前最后一天出现涨停。

　　四季度是由924新政打出的高点开启的，节前的涨停和节后的跌停都给平淡的市场增添了几年难得一见的盛宴。

　　政策态度的转向也将钢材从三季度负反馈的低点中解放出来，并一度将螺纹钢主力合约带到了3850点/热卷主力合约3926点的高位。

　　但是由于政策力度和强度的预期落空，钢材期货随着市场情绪的逐渐回落回归到了淡季基本面定价逻辑。

　　区别于往年的冬季，在2024年四季度剩下的时间里，钢材呈现低产量、低库存、低表需的基本面结构，产业链和宏观面都缺乏明显的驱动，按照年度平衡表线性外推，年终甚至给出了增产的空间。

　　此外，双焦由于完成生产指标的要求，11、12月仍在持续增产，铁矿石在三季度就已奠定年终累库的格局。

　　冬储的冷淡叠加原料远端的供应宽松预期，钢材的成本支撑逻辑也不够坚实，在12月中下旬，盘面估值进一步下移，但因为刚需犹存，下方围绕成本价偏弱震荡。

　　螺纹钢主连合约年度走势

　　热轧卷板主连合约年度走势

　　三、供给端

　　1、炉料

　　2024 年双焦期价整体呈现震荡下移的趋势，在四月底五月初，随着钢厂复产迎来第一波反弹。

　　九月底十月初，由于宏观预期超预期利好迎来第二波反弹，四季度延续下跌趋势并创年内新低。

　　2024全年内矿煤产能释放因安监、环保等检查同比往年偏低，产量前紧后松，同比增速小幅下滑，但炼焦煤全年供应量仍偏高，主要原因是同比往年走强的进口煤增量。

　　蒙煤、俄煤、澳煤和美煤构成了约70%+的进口增量，其中蒙煤进口量最大，贸易流量最高。

　　根据市场调研，在内矿煤不具备成本优势时，南方部分钢厂为追求性价比纷纷采购蒙煤现货，因此蒙煤长协定价也是盘面锚定的价格之一，这已经在2024年三季度的行情里有过表现。

　　下游需求因钢材产能过剩而疲软，港口库存积压。临近冬储时节，为了满足全年生产指标，四季度洗煤厂日均产量有所提升。

　　因对宏观经济预期比较谨慎，下游钢厂原料补库驱动同比往年不足并且绝对库存水平同比偏低，供增需减导致双焦上游库存持续堆积，基本面缺乏支撑，在黑色产业链里最为羸弱。

　　双焦价格全年以下跌为主，反弹多来自于下游复产和阶段性供需错配。

　　2025年双焦国内产能维持稳定，炼焦煤产量或维持在4000-4400万吨，焦炭产量或维持在3900-4160万吨这一近5年中性水平上下。

　　进口端，蒙煤多以汽运为主，俄煤运力维持，2024年因价差优势不大，澳煤进口量偏少，如果2025年价差给到理想位置，澳煤进口量有望增加。

　　综上，2025年国内双焦供应有望在2024年的基础上进一步宽松。

　　2024 年铁矿石期货价格整体呈现下跌态势，全年跌幅接近20%。

　　春节后，钢厂主动检修以减小自身压力导致节后铁水产量持续下降，铁矿港库大幅累库并带动盘面持续下行。

　　四月随着铁水开始加速复产，真实利润改善下钢厂选择加快其复产节奏，市场开始交易铁水复产预期，盘面反弹。

　　国庆前，港口累库斜率放缓，钢材表需逐步转弱且淡季来临，螺纹钢新旧标切换导致钢厂出现主动减产行为，盘面承压持续回落，并跌出年内最低点。

　　四季度，宏观预期交易权重上升，在内外宏观利好政策的共同作用下，盘面出现了大幅反弹，此后，在产业链没有明显矛盾的情况下，市场更多依赖淡季基本面定价，铁矿石期价整体呈现震荡偏弱的走势。

　　2024年铁矿石从年初的紧平衡过渡到年终累库，港口库存水平落在1.5亿吨附近，增量集中于巴西及南非、乌克兰等非主流矿山。

　　巴西淡水河谷的产量前三季度环比增长4.6%，第三季度 S11D 矿区的产量同比增长14.2%，比较超预期的是乌克兰平均1200万吨左右的进口增量，而内矿产量则前高后低，整体减量。

　　在三季度，黑色系全面过剩的格局下，钢厂主动去库存，铁矿石期价走势也呈现窄幅震荡的状态，月差空间极小，同时也打破了连续三年冬储买涨不买跌的行情走势。

　　2025年产能增速有望进一步加快，根据海内外矿山投产周期和产能粗略估算，2025年铁矿石供应增量接近6000万吨，同比2024年增加1000万吨。

　　过剩程度加剧，但对比到宏观经济有转暖迹象、宏观政策有增量、下游刚需以及海内外产能投放量级等，过剩程度大概率会弱于2013-2015年。

　　2、成材

　　不同于2021-2023年的行政化减产，2024年虽然也有行政化要求，但考虑到落地量级和执行层级，粗钢平控更多是通过产业链负反馈倒逼钢厂进行市场化减产实现的。

　　集中体现的就是三季度的大规模减产，其中螺纹钢产量已经低至春节期间的水平。

　　据国家统计局数据，2024 年 1-11 月，中国粗钢产量92,919万吨，同比下降2.7%，超过往年2%左右的减量要求。

　　整体来看，北方地区如河北等传统产钢大省压减执行力度较大，而南方部分地区如广西、广东以及福建等存在产量增长的情况，呈现出南增北减的区域特色。

　　在成材品种间，2024年螺纹钢产量的增速明显弱于热轧卷板及其他出口较好的非主流钢材。

　　247家钢厂高炉和电炉的开工率相较于21年以前，略有下降，整体表现依旧持稳，但钢厂盈利率上出现了较为明显的下滑。

　　2024年8月份247家钢厂盈利率触及了近5年的冰点，低至1.3%的水平，全国主流钢厂几乎全线进入亏损状态。

　　2025年，参照2023年、2024年，考虑到下游需求的承接能力和延续一贯粗钢平控的要求。

　　预计钢材产量或将维持同比缩减的状态，减量按照往年平均水平线性外推计算，同比减幅2%-4%，大约2000-4000万吨。

　　247家钢厂高炉开工率、电炉开工率&盈利率

　　螺纹钢、热卷&非主流钢材的产量

　　四、需求端

　　1、表需

　　2024年热卷需求，除春节放假外，全年前高后低，波动幅度同比往年收窄，四季度降幅同比扩大。

　　但绝对水平在近几年中维持中性水平，与之相比较而言，螺纹钢的全年表需和社会库存则呈现明显的下滑态势。

　　无论是绝对水平亦或是同比增幅都是近几年的最低水平，反映了地产开工增量疲软拖累螺纹钢表需，制造业出口仍有韧性提振热卷外需。

　　但值得关注的是，热卷的社会库存却是近几年偏高的水平，同比2023年，在传统淡季不仅出现最高水平的时间节点提前，累库的绝对水平也明显偏高。

　　并且库存去化的时间也有所延长，对应到盘面也打出了全年最低点。

　　根据上海钢联数据，2024年1-11月钢材出口量超过1亿吨，全年预计接近2015、2016年的水平，是自2020年以来的新高。

　　制造业PMI新出口订单指数和钢铁行业PMI新出口订单指数处于近几年中性偏高水平，2025年如果不考虑关税影响，有望维持相对强势状态，1亿吨左右的全年钢材出口量有望延续。

　　2025年，按照年度平衡表推算，如果钢材产量同比2024年持续缩减2%-4%+制造业出口持稳的情况下。

　　螺纹钢&热轧卷板的去库状态环比改善、同比转弱，品种之间，螺纹钢的环比改善预期要好于热卷。

　　此外，从热卷出口利润和板材出口量来看，因为高库存造成的出口端以价换量明显。

　　即要保持制造业出口端的竞争优势，低价是去库存的唯一解，并且价格向上弹性受制于海外板材的生产成本和海外经济体的制造业强度。

　　2、终端需求

　　基建对钢材需求的拉动作用与财政发债的进度和强度强相关，根据会议定调，2025年货币和财政政策持续发力。

　　赤字率和发债强度或有所扩张，实物工作量的落地速度有所加快，地方政府或多以化债为主，基建或仍继续发挥托底作用。

　　地产商品房销售价格有止跌企稳的迹象，成交量在一二线核心区域有明显回升，新开工面积同比增速有望回正，总体上对钢材需求的拖累有所收窄。

　　制造因细分领域的不同，对2025年钢材需求拉动作用各异，汽车和家电偏强，机械和船舶偏弱。