一、年度评估及策略推荐

　　供给：2024年1-10月，中国进口铁矿石累计10.24亿吨，同比增加约4830万吨；国内铁精粉产量2.19亿吨，同比减少504万吨。2025年海外矿山产能继续释放，我们静态估计2025年海外矿山增量（未含印度）约4950万吨，对应国内进口矿增量约3465万吨左右，节奏上来看下半年增量大于上半年。考虑到2025年国内矿山项目实际投产有限，我们估计2025年国内铁精粉产量增量约500万吨。

　　需求：2024年1-10月，统计局口径国内生铁产量累计约7.15亿吨，同比下降4%，下降幅度大于粗钢。我们预计2025年粗钢产量同比下滑1%，同时在电炉钢产量占比预期提升的情况下，我们估计铁矿石需求将受到结构性挤压，预计2025年生铁产量同比下降约1.3%。

　　小结：总体来看，随着2025年海外矿山产能继续释放，铁矿石供给端宽松化趋势确定性较高。从需求端来看，考虑到国内钢材需求趋势性滑落以及废钢用量的结构性挤压，预期铁水产量仍有下降空间。供增需减之下，静态估计2025年铁矿石库存压力依旧较高，最终或依赖于“价格-供给”路径进行消纳，即通过价格的下跌抑制高成本矿山发运，最终实现供需再平衡。由此，我们预计2025年铁矿石价格重心将继续下移。具体到价格，往下看，80美金作为海外部分新增矿山以及非主流大矿的较普遍成本，或将是价格的重要支撑。价格上限则受到高成本库存以及高成本矿供给压力限制，预计在110美金左右。

　　二、走势回顾

　　三、供给端

　　供给：2024年国内进口量高增

　　2024年1-10月中国进口铁矿石10.24亿吨，同比增加4830万吨。我们预计全年进口增量在4800万吨，总进口量同比增长4.07%。

　　供给：占比来看巴西增，澳洲降

　　从进口来源地来看，巴西和非主流国家贡献了主要增量，非主流国家中乌克兰、印度增长明显。截止2024年10月，进口巴西铁矿石2.19亿吨，同比增加2022万吨；进口乌克兰铁矿石1087万吨，同比增加1082万吨；进口印度铁矿石3307万吨，同比增加293万吨。进口澳大利亚铁矿石同比基本持平，累计6.17亿吨，同比增加40万吨。

　　供给：安监影响国产精粉产量

　　2024年1-10月国内铁精粉产量累计约2.19亿吨，同比下降2.25%，减少504万吨。7月份开始受河北内矿安监影响，国内铁精粉月度产量同比出现明显下滑，我们估计2024年全年国内铁精粉产量同比2023年下滑约500万吨左右。

　　供给：2025年供给端继续宽松

　　从矿山资本支出的角度来说，2025年将进入产能释放周期。2020-2021年，在高矿价的刺激下，四大矿山和非主流矿山均开始拓展或入局铁矿石项目，开启了矿山开发项目申报和开采的集中爆发期，根据一般规律，矿山资本支出通常领先产能4-5年，因此，预计25年将迎来铁矿石产能集中释放。

　　淡水河谷：2025产能项目继续投放

　　2024年前三季度淡水河谷铁矿石产量2.42亿吨，同比增加约1064万吨，按照公司预估，2024年全年产量可达3.28亿吨，同比增加约700万吨。现阶段淡水河谷新增产能项目主要有S11D土建工程项目（产能2000万吨）、Capanema Maximization项目（产能约1500万吨，已开始试运行）以及Vargem Grande矿区开展的VGR 1项目（产能1500万吨）。合计新增产能5000万吨，按照公司最新披露，2025年铁矿石产量预计在3.25-3.35亿吨，我们按上限估计，则2025年新增铁矿石产量700万吨。

　　FMG：铁桥项目继续增产

　　FMG的铁桥项目（Iron Bridge）在24财年因处理系统问题影响仅发运120万吨，预计系统优化后发运能够显著提升。FMG将未来一年铁桥项目发运目标设定为500-900万吨（100%权益），计划在2025年9月实现满负荷生产。我们按发运中值计算新增产量在700万吨。

　　必和必拓：南坡矿达产，samarco产能恢复

　　南坡项目（South Flank）在2024财年实现满负荷产能后，弥补了BHP在扬迪矿区矿石资源日益枯竭造成的不利影响。BHP与VALE合资的Samarco矿区产能恢复工作也在稳步推进，目前按31%的总产能运营（总产能2600万吨/年），预计24年底将恢复至总产能60%，25年初投产，按此折算2025年将释放产能约750万吨，新增产量约450万吨。

　　力拓：产能替代项目继续推进，西芒杜未来可期

　　力拓的新增产能项目主要有西坡项目（Western Range）和西芒杜项目（Simandou）。其中西坡项目预计2025年交付首批铁矿石，年产能可达2500万吨，西芒杜项目预计于2025年10月首次生产，并在30个月内完成爬产，实现6000万吨年产能。此外，力拓还在积极开展皮尔巴拉地区的产能替代项目研究，包括Hope Downs 1、Brockman 4、Greater Nammuldi和West Angelas项目。罗德岭项目（Rhodes Ridge）正按计划推进可行性研究。

　　Mineral Resource：非主流矿山中的重要增量

　　昂斯洛项目（Onslow Iron Project）由宝武与澳洲矿产资源公司（Mineral Resources）、美国金属煤炭公司和韩国浦项制铁共同建立的红山铁矿合资公司（Red Hill Iron Ore Joint Venture）共同开发，设计产能3500万吨/年，已于今年5月提前完成首批铁矿石交付，计划于2025年6月实现满负荷生产。

　　印度：扩充铁矿产能，或主要满足其国内需求

　　产能持续扩张，主要用于满足其国内日益扩大的钢铁产能项目需求。

　　2025增量：静态估计全球供给增量

　　从我们统计的部分海外矿山新增产能项目来看（未考虑印度），我们估计2025年海外铁矿石新增产量约为4950万吨。

　　2025增量：静态估计对应国内进口矿增量

　　我们静态估计2025年国内进口铁矿石增量约3465万吨。

　　2025增量：国内铁精粉产量增量预期

　　考虑到2025年国内铁矿石实际投产项目有限，我们估计国产铁精粉增量在500万吨左右。

　　四、需求端

　　国内钢铁需求下滑向原料端反馈

　　根据国家统计局口径，2024年1-10月我国生铁产量累计7.15亿吨，同比下滑4.0%。国内铁矿石需求的明显回落主要受钢铁行业有效需求不足影响，向上游原料端进一步反馈。

　　降碳方案下预计铁矿石需求结构性变化

　　除了总量需求下滑外，我国铁矿石需求也出现了结构变化。截至2024年10月我国生铁产量下降幅度大于粗钢，其中一大原因在于废钢炼铁占比有所提升。按照《2024—2025年节能降碳行动方案》中要求，到2025年底电炉钢产量占粗钢总产量比例力争提升至15%。同时以旧换新、设备更新政策也一定程度上增加了废钢供给，我们预计废钢用量将从结构上挤压铁矿石需求。

　　海外印度贡献主要增量

　　2024年1-10月全球（除中国外）高炉生铁及直接还原铁累计产量4.5亿吨，同比增长0.82%。其中印度生铁产量累计1.19亿吨，同比增长5.60%，是海外生铁产量增量的主要贡献项。考虑到印度计划到2030—2031财年将粗钢产能扩大至3亿吨，我们估计印度钢铁产量仍将维持8%-10%的增长。

　　利润不足降低生产意愿

　　在国内终端需求下滑的背景下，2024年钢厂利润处于偏低位置，利润不足将影响钢厂生产意愿，进一步降低铁矿石需求。

　　预计2025铁矿石需求继续下滑

　　我们预计2025年中国粗钢产量同比下滑1%，同时在电炉钢产量占比预期提升的情况下，我们估计国内铁矿石需求将受到结构性挤压，预计2025年生铁产量同比下降约1.3%。

　　五、库存

　　港库难去化

　　供增需减导致2024年国内铁矿石库存去化能力受限，45港铁矿石库存约1.5亿吨。在需求下滑的情况下要想实现库存消化，理想状态下需要通过“价格→供给”路径实现新的供需平衡，即通过价格下跌抑制供给，最终与实际需求相匹配。

　　六、展望

　　国内供需平衡表（静态）

　　静态估计下，我们预计在当前价格水平下，国内铁矿石库存将累计增加8020万吨，价格向下压力明显。

　　全球供需平衡表（静态）

　　静态估计下，我们预计2025年全球铁矿石供需依旧维持过剩格局，均价将进一步下移。