印度方面由于糖转乙醇产量回升，实际糖产量同比有较大幅度减少。按照当前2024/25年度产量2900万吨的预估计算，消费量维持2950万吨，即2024/25年度印度期末库存将从731万吨降至681万吨。由于库存压力并不大，印度政府极有可能在新年度维持出口禁令。巴西方面，2024/25年度甘蔗压榨量和产糖量都处于历史高位，但由于前期干旱和火灾的影响，导致甘蔗质量下降，使得制糖比例下滑，就目前而言产量同比略减。另一方面虽然巴西产量大，但出口需求同样旺盛，使得其库存同比减少。截至11月27日当周，港口等待装运的食糖数量为232.45万吨，去年同期为537.07万吨，同比减少304.62万吨，降幅56.71%。截至11月上半月巴西中南部地区食糖库存量为947万吨，同比减少660万吨，降幅41.07%。由于目前巴西库存低，叠加印度减产，今年四季度和明年一季度国际市场整体供应偏紧，原糖价格可能暂时还是会维持高位震荡。

　　11月底，市场传出海关总署要求对中国出口的泰国食糖生产商进行安全评估，因其仍存在系统性食品安全风险。我方要求泰国监管机构进行严格的食品安全监督，并暂时暂停相关制造商向中国出口。受该消息影响，郑糖主力合约从5800元/吨附近反弹至6000元/吨上方。

　　从国内市场来看，新年度供需视糖浆及预拌粉进口是否被管控，分为两种情况，前提条件是以国内产量增104万吨至1100万吨，消费持平为1520万吨，原糖均价18.5美分/磅。假设一，糖浆和预拌粉进口不被管控，并以20%增速（2023/24年度增速为38%）增加至190万吨（折合吨糖数量），食糖进口量略降25万吨至450万吨。即2024/25年度国内供应过剩220万吨，过剩量同比增111万吨，综合糖源成本约5800元/吨。由于过剩幅度明显增加，郑糖价格重心将会跌破综合成本，按历史经验判断将会低于成本150元/吨，至5650元/吨。假设二，糖浆和预拌粉进口被管控，进口大幅降至50万吨（折合吨糖数量），食糖进口量增25万吨至500万吨，2024/25年度国内供应过剩130万吨，过剩量和上年度接近，综合糖源成本约5900元/吨，而郑糖价格重心接近综合成本。总体而言新年度郑糖价格走势以震荡为主，价格可能会是前高后低，交易价格重心在于判断糖浆和预拌粉进口是否会被管控。

　　原糖价格可能暂时还跌不下来

　　印度甘蔗收购价持续上涨，2024/25年度甘蔗收购价从的3150卢比/吨上调至3400卢比/吨，创下历史新高，从理论而言甘蔗种植面积是增加的。但由于今年年初天气干旱影响甘蔗播种和出苗，导致有效茎数量下降，不利于甘蔗亩产。今年7月季风雨来临后，印度降雨开始明显增多，水库水位明显回升。雨水增加是非常有利于甘蔗生长，甘蔗单产增加。预计印度总产量小幅波动，但由于糖转乙醇产量回升，实际糖产量同比有较大幅度减少。据印度糖业协会（ISMA）最新预估，2024/25榨季糖产量（包括糖转乙醇的数量）为3330万吨（430万吨糖转乙醇+2900万吨糖），较上榨季的3410万吨（203万吨糖转乙醇+3197万吨糖）小幅减少80万吨（吨糖产量减少297万吨）。根据印度全国合作糖厂联合会（NFCSF）发布的数据，2024/25榨季截至2024年11月30日，全国共有381家糖厂正在进行食糖生产工作，较去年同期的433家同比减少52家；入榨甘蔗3326.8万吨，较去年同期的5121.7万吨减少1794.9万吨，降幅35.05%；产糖279万吨，较去年同期的432万吨减少153万吨，降幅36.17%。当前榨季生产初期的产量是符合减产的预期。印度常年需要维持约500万吨的常备库存。按照当前2024/25年度产量2900万吨的预估计算，消费量维持2950万吨，即2024/25年度印度期末库存将从731万吨降至681万吨。由于库存压力并不大，印度政府极有可能在新年度维持出口禁令。

　　巴西方面，2024/25年度甘蔗压榨量和产糖量都处于历史高位，但由于前期干旱和火灾的影响，导致甘蔗质量下降，使得制糖比例下滑，10月后产糖量呈快速下滑趋势，就目前而言产量同比略减。据UNICA最新数据显示，2024/25榨季截至11月上半月，巴西中南部地区累计入榨量为58260.7万吨，较去年同期的59597.1万吨减少1336.4万吨，同比降幅2.24%。累计产糖量为3827.4万吨，较去年同期的3947.3万吨减少119.9万吨，同比降幅3.04%。11月上半月，巴西中南部地区甘蔗入榨量为1646万吨，较去年同期的3488.3万吨减少1842.3万吨，同比降幅52.81%。产糖量为89.8万吨，较去年同期的219.9万吨减少130.1万吨，同比降幅59.18%。另一方面，虽然巴西产量大，但出口需求同样旺盛，使得其库存同比减少。航运机构Williams发布的数据显示，截至11月27日当周，巴西港口等待装运食糖的船只数量为60艘，去年同期为112艘。港口等待装运的食糖数量为232.45万吨，去年同期为537.07万吨，同比减少304.62万吨，降幅56.71%。据巴西农业部数据显示，截至11月上半月巴西中南部地区食糖库存量为947万吨，同比减少660万吨，降幅41.07%。

　　由于目前巴西库存低，叠加印度减产，使得今年四季度和明年一季度国际市场整体供应偏紧，原糖价格可能暂时还是会维持高位震荡。从价差结构来看，原糖3月-5月合约价差大幅走强，明年一季度价格给出高升水，反映出目前巴西低库存、10月后产糖量快速下滑，以及印度减产的预期。原白糖价差是原糖和白糖价格之间的差异，代表了炼糖厂通过购买原糖加工后卖出白糖可以产生的回报。原白糖价差从2023年开始逐步走弱，反映出国际糖市长周期增产且供应过剩的预期，高糖价抑制消费，下游买家更倾向于将采购需求后移。

　　国内供需双旺，也有政策利好预期

　　11月底，市场传出海关总署要求对中国出口的泰国食糖生产商进行安全评估，因其仍存在系统性食品安全风险。我方要求泰国监管机构进行严格的食品安全监督，并暂时暂停相关制造商向中国出口。受该消息影响，郑糖主力合约从5800元/吨附近反弹至6000元/吨上方。泰国的糖制品主要指的是糖浆和预拌粉。由于糖浆和预拌粉进口成本低，叠加市场逐步适应其作为生产原料，近年来进口量突飞猛进，如果不出现调控，未来进口量将会进一步增加。虽然行业一直在推动政府出台政策进行管控，但一直未能实现。据海关总署数据，2024年1-9月份累计进口173.26万吨，同比增长33.04万吨，增幅23.57%。2023/24榨季我国累计进口糖浆、白砂糖预混粉214.79万吨，同比增加56.18万吨，增幅35.42%。其中，糖浆进口145.92万吨，同比增加36.01万吨；白砂糖预混粉66.46万吨，同比增加20.57万吨。二者以67%和88%含糖率分别计算，合计折白砂糖量约为156.26万吨。据渠道消息了解到，上述消息泰国食糖生产商确实收到通知说安全检查和进口商备案，但是对此影响都不太担心。因为管控糖浆和预拌粉进口关键在于关税或者强制性禁止等行政措施，条文并非禁止进口，又并未提高关税，只是督促提高安全规范性。

　　由于甘蔗收购价格提高，玉米、木薯、桉树、果树等竞争作物收益下降，企业有给农民发放果树改种甘蔗的种植补贴，以及广西2024年增加补贴强制引导农民减少桉树种植改为种植甘蔗，使得糖料种植面积较大幅度提高。据11月全国产销会信息估算，2024/25年制糖期全国食糖产量预计为1105万吨，同比增加约109万吨，或10.94%。虽然国内高产，但是目前消费也不错，产销两旺，产销进度同比明显加快。据中国糖业协会数据显示，2024/25年制糖期甜菜糖厂已全部开机生产，甘蔗糖厂也陆续开榨。截至11月底，全国共95家糖厂开机生产。其中，甜菜糖厂28家，甘蔗糖厂67家。全国共生产食糖136.79万吨，同比增加48.16万吨，增幅54.34%；累计销售食糖60.9万吨，同比增加29.22万吨，增幅92.23%；累计销糖率44.52%，同比加快8.78个百分点。

　　新年度糖价走势或以震荡为主，前高后低

　　从国际市场来看，目前预估2024/25年度全球供应过剩量小幅扩大90万吨至470万吨，整体情况较2023/24年度小幅恶化。从成本来看，虽然泰国甘蔗收购价从历史高位回落，但印度和中国甘蔗收购价均创新高，使得主要糖源成本变化不大，维持在18.3美分/磅左右。基于供需关系小幅恶化，成本变化不大的前提，预估2024/25年度原糖价格重心逐步下移至成本线附近，约18.5美分/磅。

　　从国内市场来看，新年度供需视糖浆及预拌粉进口是否被管控，分为两种情况，前提条件是以国内产量增104万吨至1100万吨，消费持平为1520万吨，原糖均价18.5美分/磅。假设一，糖浆和预拌粉进口不被管控，并以20%增速（2023/24年度增速为38%）增加至190万吨（折合吨糖数量），食糖进口量略降25万吨至450万吨。即2024/25年度国内供应过剩220万吨，过剩量同比增111万吨，综合糖源成本约5800元/吨。由于过剩幅度明显增加，郑糖价格重心将会跌破综合成本，按历史经验判断将会低于成本150元/吨，至5650元/吨。假设二，糖浆和预拌粉进口被管控，进口大幅降至50万吨（折合吨糖数量），食糖进口量增25万吨至500万吨， 2024/25年度国内供应过剩130万吨，过剩量和上年度接近，综合糖源成本约5900元/吨，而郑糖价格重心接近综合成本。总体而言新年度郑糖价格走势以震荡为主，价格可能会是前高后低，交易价格重心在于判断糖浆和预拌粉进口是否会被管控。