十月之后，黑色系整体冲高回落，淡季需求转弱的压力逐步显现，螺纹钢盘面跌幅更加明显，卷螺差持续走扩，从9月底不足100元/吨价差持续扩大至11月下旬的192元/吨。因螺纹钢和热卷供需结构分化，卷螺差持续高于成本区间。随着淡季深入，钢厂螺纹钢产线停休减产增多，累库趋缓，热卷后续复产加快预期推升，卷螺差高位或面临一定的收缩压力。

　　一、卷螺差合理成本区间50-100元/吨

　　“卷螺差”即热轧板卷与螺纹钢价格差，从生产工艺流程所产生的成本来看，热轧板卷因工序较螺纹钢更为复杂，早期通常认为热轧板卷成本比螺纹钢成本高出150-200元/吨。但自2018年限制“穿水工艺”后，由于需要添加钒合金来提高钢筋强度，螺纹钢成本明显抬升，使得热卷和螺纹钢之间的成本差收缩至100元附近。今年执行的新国标GB1499.2-2024对于钢材标准实施有了更严格要求，主要集中在重量公差、化学成分和机械性能要求、疲劳性能要求以及取样和测试程序更新等四方面，主要成本增加来自合金添加以及更严格公差要求带来的检测成本。对于头部钢厂来说，成本影响较小，根据Mysteel数据，整体成本增加约20-30元/吨，这对于卷螺差影响相对有限。目前卷螺差合理成本在50-100元/吨范围。

　　梳理卷螺差主力合约历史数据显示，2018年之前，卷螺差集中在0-400波动范围；2018年至2020年，卷螺差波动主要集中在-200-300区间内；2021年以后随着地产端的持续下行，螺纹钢需求全面萎缩，对价格的支撑越来越弱，卷螺价差再度回到0值以上，多处于0-200区间内。今年以来，卷螺差最高点出现在一季度末250元/吨左右，最低点8月下旬的20元/吨。

　　二、卷螺基本面分化，卷螺差扩张至阶段高位

　　10月初以来，热卷和螺纹钢基本面出现分化，卷螺差持续走扩。一方面，螺纹钢快速增产导致淡季累库；另一方面，热卷生产恢复偏慢，需求具有较强韧性，库销比持续下降形成价格支撑。从产量结构来看，随着9月份黑色系触底反弹，利润修复，螺纹钢逐步增产，周度产量由160万吨的历史低位逐步增至10月下旬251万吨阶段性高点，增幅91万吨，达到57%。而消费端8月上旬见底回升，由最低191万吨增至10月中下旬最高258万吨水平，最大增量67万吨，增幅35%。由此来看，供应增幅明显大于需求增量，螺纹钢新旧国标交替带来的短暂供需错配在这一阶段得以修正，且供应再度转向偏宽松的格局，使得10月下旬开始，在淡季需求走弱的压力下，库存转而累库。

　　与此同时，热卷因这一阶段利润低于螺纹钢，整体生产恢复偏慢。周度产量数据显示，热轧板卷9月末周产量最低296万吨，此后逐步回升至11月下旬最高312万吨，最大增量16万吨，增幅5%。而消费端，随着制造业PMI连续两个月回升，下游补库支撑明显，尤其在10月之后，需求表现出较强的韧性，且有一定超季节性表现。8月末热卷周度表需最低305万吨，此后增至11月的319万吨，增量14万吨，增幅5%，与产量增速相当，但表需绝对量要高于周度产量，令库存持续向下游转移，尤其是前期社库压力不断缓解，由8月下旬最高350万吨规模降至11月末227万吨，库销比也由前1.6左右下降至1以下。

　　螺纹钢基本面和热卷供需结构的阶段性分化，导致卷螺差在这一时期快速走扩。8月下旬01合约卷螺差最低24元/吨，此后一个月时间持续在50左右徘徊，但随着9月下旬热卷需求的明显提振和螺纹持续增产，卷螺差快速走扩，由50左右回升至10月下旬的175。此后保持高位，11月下旬最高接近200元/吨，大幅高于螺纹钢和热卷的成本价差区间。

　　三、12月热卷复产或提速，卷螺差高位面临收缩压力

　　短时来看，因热卷周度产量偏低和持续去库对价格仍有较强支撑。但需关注，后续钢厂利润驱动下的产线转移带来的供需结构性变动。截止11月29日，热卷周度生产306.09万吨，同比2023年下降6%，处于历史偏低水平，低于今年热卷平均周产315万吨。这也意味着未来热卷端有较大的增产空间。此外，当前热卷利润整体仍好于螺纹钢利润，高于2022年和2023年同期利润水平，且考虑到热卷需求韧性强于螺纹钢，后续复产空间较大，12月钢厂复产或有一定提速，需警惕热卷增产带来的去库放缓，甚至转而小幅累库的压力，这将在一定程度上限制卷螺差继续走扩的高度，同时带来卷螺差的收缩压力。

　　此外，热卷10月有一定抢出口情况，环比9月热卷出口增幅高达16%，但11月之后或面临一定的季节性压力。一方面，Mysteel调研显示10月接的11月钢材出口订单整体表现不佳，与国内价格上行之后价差收窄有一定关系；另一方面，多国对中国反倾销措施逐步开展，例如土耳其自10月11日起对中国出口热卷征收额外反倾销税等，需留意阶段性影响。

　　综合以上，从当前热卷和螺纹钢基本面结构来看，目前热卷因复产偏慢，需求具有较强韧性，仍延续去库，对价格形成一定支撑。同时，11月中国制造业PMI公布在即，市场预计或延续扩张区间，这将加大卷螺差短时冲高的驱动。不过，随着后续热卷复产预期的加大，热卷去库放缓，以及卷螺价差持续偏高估值，12月价差收缩的压力或将加大，策略上可以考虑170-180以上逐步轻仓做缩。

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　　作者：林娜

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