【20240927】有色云评论：宏观共振下的有色甲乙丙

　　作为有色金属板块最为重要的三个品种，铜、铝、锌在2024年伊始均进行较为明显的宏观交易，三个品种的价格均出现了大幅的上涨。然而进入2024年三季度以后，各品种的表现却出现了较为明显的分化，其中锌表现较好，铜次之，铝最差，我们认为各品种供给的分化是导致当前情况的最主要因素。展望四季度，在当前政策刺激下，我们认为这种情况可能会再次发生，有色板块内的强弱变化将是宏观扰动外最重要的交易重点。

　　宏观交易对供给的传导路径

　　在大宗商品的市场中，利润是指引供给供应变化的最重要的驱动因素，而宏观层面的预期交易将在短期内主导整个产业链利润的变化(价格波动较为剧烈，且成本波动较小)，我们认为宏观交易有以下两种传导路径：

　　“利润-供给”弹性的分化

　　铜、铝、锌等有色金属品种的终端需求均具有应用广泛的特点，因此这三个品种的宏观交易是具有共振的特点，这三个品种的宏观复苏与衰退交易将同时发生。

　　我们可以明显的看到，市场2024年二季度宏观情绪向好时，对这三个品种同时进行了交易。

　　数据来源：SMM、紫金天风期货研究所

• 　　然而在供应端，由于各个品种基本面的不同，各个品种利润对于供给刺激作用是存在着明显的分化倾向的。

  　　其中锌的矿石紧缺问题已然兑现，加之再生应用较少，锌的供应增量是三个品种中最少的，铜次之，铝的供应则是三个品种中对于利润最为敏感的，供应增加也最为明显。

　　数据来源：SMM,紫金天风期货研究所

　　从现货市场的实际交易情况上来看，在宏观交易的二季度，三个品种的现货交易均处于贴水运行，但随着宏观交易退坡，进入传统消费旺季后，供应增量最多的铝是三个品种中贴水最大的，铜锌的基差则是处于贴水运行，其中供应扰动最大的锌的现货则最为强势。

　　从边际供应利润的情况来看，铝也是三个品种中边际供应收缩最为明显的品种。在此，我们将品种的进口利润视为商品的边际供应利润，当国内处于紧缺的情况下，市场将会给予进口商品利润以刺激更多的供给，而当国内过剩时，市场则会倾向于减少进口利润以收缩边际的供应增量。从实际情况上看，从三季度宏观交易退坡后，铝成为了三个品种中边际利润收缩最为明显的品种，也与我们先前观测较为一致。

　　数据来源：SMM,紫金天风期货研究所

　　政策刺激展望-穿新鞋走老路

　　随着9月24日以及9月25日中央政府连续出台市场刺激政策，有色金属价格再次快速上扬，但我们认为当前有色金属市场有极大可能重复2024年2-3季度的情况，其原因有二：

　　其一，当前市场仍存在过度宏观预期造成短期过剩的风险。与权益类资产不同的是，实物需求与当期的经济活动才是大宗商品的定价之锚，当期出台的政策更多为货币端与信贷端的政策，难以立即转为市场实际需求，实际的需求增长更多将体现在2025年的消费。即便出台2万亿的特别国债，其实际投放仍需一定时间。

　　其二，有色金属板块内部分化仍将持续，且存在加剧的可能。当前，铝仍是有色三大品种中供应弹性最大的品种(废铝、俄铝进口)，而铜锌的矿端问题则会进一步的恶化，并使得利润对供给的刺激效果在一定程度上失效。

　　综上，我们认为当前对于有色金属的宏观交易在四季度仍存在一个拐点，同时板块内品种的强弱交易将是一个比较重要的交易机会

　　联系人：张初阳

　　从业资格证号：F03121199