大选前的美国宏观市场似乎整体呈现一种“线性预期”的走法，即主流参与者基本上不考虑过多尾部风险，先按“没有发生就是未来不会发生”来进行交易；但是，美国经济数据技术性走弱(可能没正式衰退那么严重)和大选的尾部风险并不是完全趋近于零。

　　所以本文先梳理一下近期资产价格走势所透露出的一致预期线索，再回顾一下宏观数据的弱化和一些智库对选情“不一样”的看法。

　　如下图所示，过去几个月的市场走势(用红线表示)更接近于美国非衰退期的降息周期轨迹(用黑色实线表示)，而非衰退期间的降息周期轨迹(用蓝色实线表示)。换句话说，市场当前更偏向“软着陆”叙事。

　　图1：美国十年国债历史趋势和当前走势对比

　　图2：标普500指数历史趋势和当前走势对比

　　但实事求是的来讲，这种走势既部分无视了一些已经走弱的美国经济数据，也因为“软着陆”的叙事持续交易时间过长而让人审美疲劳。

　　从美股来看，标普500期指已重回历史高点，而纳指期指则稍稍落后，不过也处于年内高位。

　　图3：标普股指期货(蓝线)与纳指期货(红线)今年以来的走势。标普已重回历史最高点

　　虽然软着陆很可能是大概率事件，下边也还是列举一些可能没有被当前市场完全定价的“技术性衰退”证据。

　　首先是ISM制造业就业数据，在持续囤积员工18个月后，美国制造业终于开始裁员(图4)。虽然幅度不及Richmond美联储制造业就业数据的规模(Richmond数据已经在衰退期)，但下降的程度还是让人担心。

　　图4：制造业就业数据

　　在最近的就业报告中，我们也发现美国的非临时失业人数(people not on temporary layoffs，包括永久失业以及结束临时就业)持续上涨，虽然幅度并不算大，但也已经超过了以往美联储可以(通过降息)扭转周期的水平。

　　图5：非临时失业人数走势

　　不过，最让“衰退爱好者”感到希望的还是“由于经济原因而兼职工作”的人数。过去75年里，这一数据在稳定持续上升后总会突然爆发式上涨(图)。目前如果单纯凭借肉眼来判断，这一指标似乎有向上发展的可能性(虽然目前幅度仍然不大)。

　　图6：兼职工作人数往往呈现快速上涨的现象

　　以上数据能从侧面反应，美国经济未来几个月的走向可能要比当前资产价格走势所隐含的一致预期要更“波折“；

　　但是值得注意的是，我们并不是完全的衰退交易爱好者，甚至也认为美国经济软着陆是大概率事件。通过以上数据并不能得出未来几个月美国会出现失业全面上升和经济真的确认衰退的确切结论。

　　我们举出上述例子，只是为了提醒读者，在美联储这一轮预防性降息的效果尚未确定之前，继续按照当前＞70%软着陆概率的市场定价去交易无异于线性外推。

　　但是过早的交易衰退也无异于飞蛾扑火，因为预防性降息也是降息，其政策效果不会很差(至少是有待评估)。基于芝商所CME的免费工具FedWatch显示，在联储降息的前夜，市场已把美联储9月份降息50个基点的概率定价到了近7成，可见市场已把宽松预期打的挺满了。

　　图7：在联储降息的前夜，市场已把美联储9月份降息50个基点的概率定价到了近7成

　　若不考虑大选临近，我们单纯从资产价格走势和部分经济数据能得到的结论就是，最近一段时间的交易似乎并不能完全相信任何一种确定的经济叙事——软着陆有部分数据证伪；而认为美国经济即将硬衰退则是忽视了未来的货币政策效果。

　　而如果考虑到大选的问题呢？

　　图8：当前主流分析机构对美国大选结果的预期

　　有些读者提问是不是二轮选举辩论之后，民主党已经“保送”白宫了？目前英国金融时报等海外主流经济媒体的确对民主党候选人在二轮辩论中的表现赞赏有加，但是，也有一些智库认为，目前关于选举格局，市场似乎过于乐观了。

　　首先，特朗普在全国和州级民调中的表现都超过了他2016年和2020年的表现。在最近两次选举中，他在摇摆州的民意调查中被低估了。目前摇摆州和全国民意调查结果都很接近，两位候选人的差距都在统计误差范围内。这对哈里斯不利。

　　其次，也是更重要的一点，虽然特朗普-万斯的弱点在很大程度上已经“定价”，但哈里斯-沃尔兹民主党候选人的弱点尚未“定价”。

　　最后，由于共和党选民倾向于对自己的选举态度保持缄默，民调和某些赔率网站的测算也可能会有误差。那么虽然目前哈里斯的胜选概率处于上升通道，但是轻易在大选之前交易民主党赢家通吃，是极其不现实的(从国会改选情况看，共和党依然可能顺利控制参议院)。

　　总之，从9月中旬到11月初，我们仍然维持之前“美股震荡向上、有跌也不会大跌”的想法，并对任何未来可能出现的宏观场景保持开放态度。

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