锌：交投中的关键问题(一)

　　——矿紧年内能否缓解？

　　锌多数时间是由矿端定价品种，中长期走势和矿供应情况紧密相连。2022年欧洲炼厂减产导致2023年初锌矿供应持续宽松，锌价低位震荡，矿山主动向炼厂让利后利润空间被持续压缩，2023H2海外矿山减产增加，矿供应从宽松转向紧缺，紧缺程度在2024年不断加剧，锌价重心上移。

　　黑色和锌的终端消费领域在地产板块有较多重合，多数时间锌和黑色品种走势趋同，不过2024H1沪锌和螺纹钢走势在大方向上分化，小节奏上略同步，体现锌市交投重心在矿紧。回头看2023年底我们对2024年的整体定位是“矿紧锭松”，基本符合事实，但必须承认我们低估了2024H1国内矿供应的紧缺程度。

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　　锌矿供应历史性的短缺在2024H2开始向国内炼厂减产有效过渡，锌和黑色走势再次趋同，这意味着矿紧的边际影响下滑，需求的边际影响上升。

　　展望后市，我们需要解决2个主要问题：1)矿紧缺何时缓解？2)供需的天平如何倾斜？本文我们先聚焦第一个问题——锌矿紧缺何时缓解？

　　2024年H1进口矿供应锐减且冶炼利润不佳，国内炼厂积极抢购国产矿，现货市场一矿难求，锌精矿TC快速下滑，冶炼厂亏损持续扩大。根据ILZSG数据，2024H1，全球锌精矿产量579.2万吨，同比下滑20.65万吨，降幅3.4%；我国锌精矿产量180.3万吨，同比下滑7.55万吨，降幅4%；海外锌精矿产量398.9万吨，同比下滑13.09万吨，降幅3.2%。

　　数据来源：ILZSG、国投安信期货

　　数据来源：SMM、国投安信期货

　　前期停产的矿山中除了产能较小的Lucky Friday于2024Q1复产外，其他的停产时间基本覆盖2024H1，且停产矿山中不乏年产量在10万吨以上的矿。虽然矿山利润较好，但是从目前的信息看2024年Q4复产确定性较大的只有Tara矿。具体如下：

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　　海外矿企业产出增减并存，品位下滑、天气、事故、设备故障、施工进度等多种因素影响下，预期外的减量更多，2024H1，我们统计的海外21家锌矿企业的总产出为238.29万吨，同比下滑2.32%，环比下滑3.18%。Antamina矿因为铜价高企、锌价低迷，主动选择先产铜后产锌，矿山的自主调整也成了个影响供应的因素之一。

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　　2023年底预期的新投矿山实际达产进度和供应量均不及预期，重点项目包括、Kipushi、Ozernoye、Vares和火烧云铅锌矿，虽然Kipushi投产时间从2024Q3提前到了2024年5月，但6月14日才出了第一批矿，对2024H1锌精矿产出贡献极小，矿石还存在含镉量高的问题；火烧云铅锌矿平均5600米，2024年7月才出第一批矿，折约5万金属吨锌，尚且存在氧化矿技术匹配度低的问题；Vares原本预计2023年11月投产，实际推迟到2024年Q1投产，要等到2024年Q4才达产；而Ozernoye的投产时间从2024年年初推迟到2024年9月4日,计划2025年满产达到53%锌精矿产量60万吨，50%铅精矿产量8.2万吨。

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　　按照以上矿山目前已经满产且不考虑其他因素等比例折算，2024年H1，新投矿山总贡献量不足3万吨；2024H2新投矿山的供应量为54万吨，全年新投矿山供应增量约57万吨，到2025年预计供应量达到121万吨，考虑矿山从投产到达产仍有一段过渡期，实际的锌矿产出先少后多，火烧云和Ozernoye这两座世界前十的铅锌大矿加持下，矿端供应有望实现从紧到松的有效转变。不过也应该关注高海拔的火烧云铅锌矿、高纬度的Ozernoye在天气转冷之后的实际开工和运输情况。

　　2024H1市场押注降息、对绿色能源拉动需求的预期仍存，市场对锌价后市偏乐乐观。欧洲能源危机解除，部分国家给炼厂以能源价格补贴，欧洲炼厂进一步复产。个别国家增强本国的供应能力，积极引入海外资本和技术在本国投建冶炼厂。TECK和KZ签订的长单TC165美元/矿吨，虽然处于2022年以来最低位，但长单冶炼依然有利可图。部分炼厂的原料自给率较好，整体利润尚可。检修成本高，炼厂不会一亏损立刻检修，往往遵循淡季检修的原则。

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　　综合以上因素，虽然2024H1炼厂利润不断压缩，海外炼厂依旧积极复产，而国内炼厂减产推迟到下半年才大面积展开。据ILZSG数据，上半年全球精炼锌产出889.7万吨，较去年同期的890万吨仅下滑1万吨，进一步加剧了矿的紧缺，TC一路下滑，冶炼厂单吨冶炼净亏损超1500元。

　　数据来源：ILZSG、国投安信期货

　　2024Q3矿端紧张进一步加剧，炼厂扣掉副产品收益后的单吨冶炼亏损超1500元，叠加7-8月传统淡季，国内炼厂减产骤增。安泰科数据显示，7月国内精炼锌产量48.96万吨，环比下降超5.4万吨；8月环比再降低近千吨至43.4万吨。从安泰科调研数据看，9月炼厂检修和复产并存，产量预计环比增3000吨至43.7万吨，如此1-9月国内精炼锌产量424万吨，同比下滑2.4%。

　　数据来源：安泰科、国投安信期货

　　中国锌原料联合谈判(协调)小组(CZSPT)季度会议8月21日在内蒙古巴彦淖尔召开，14家与会企业就适时调整现有生产线检修计划、加大二次物料使用及推迟新建产能达产时间等方面达成一致，生产计划调整后，与年初预期相比，全年预计将累计减少锌矿需求近百万吨金属量。

　　俄罗斯OZ矿投产的信息出现以后，市场把2025年矿供应过剩的预期提前至2024年，矿、冶矛盾的影响边际下滑。针对年内矿紧能否缓解的问题，我们接下来的观点可能会有些泼冷水。

　　1:由于前期资本投入不足，国内锌矿产量在2013见顶回落，已经有10年未见明显增长，锌精矿对外依赖度接近40%，锌冶炼产能过剩，炼厂议价能力不足，矿的定价权依然在海外。2024H1海外炼厂复产和国内炼厂抢矿，进口矿流入不足，下半年及时俄罗斯的OZ矿所产锌矿完全供应国内，也只有不足11万金属吨的量，而2024年1-7月锌精矿进口同比下滑量折26.5万金属吨，8-12月锌精矿的进口量仍难以给到同比增长预期。

　　数据来源：国家统计局、国投安信期货

　　2：国内冶炼厂长期联合预期并非铁板一块，检修成本高、长单交付、维护客户等现实因素依旧存在，部分冶炼厂原料库存偏低，2024Q4国内炼厂逐渐开始冬储，北方矿山因天气原因减产增加，海外炼厂同样缺矿，锌精矿月均2-3万吨的新增投放，会被市场很快消化掉。

　　3：矿山应该也意识到了减产的时候盈利更好，一旦锌价因为矿山复产预期强而长足下跌，仍无法排除矿山复产推迟、新投矿山产能爬坡慢等情况。在产矿山已经连续4年没有兑现预期增量，品位下滑的问题将是长期的困扰项，未来的锌矿供应增量依赖于新增和扩建，矿端的供应脆性仍大于冶炼端。

　　4：从时间节奏上，矿山利润基本根据4年左右的库存周期波动，结合基本面情况判断，2024Q4-2025Q1将成为矿由紧向松的过渡阶段，锌精矿TC的明显回升大概率要到年底甚至2025年Q1才会看到。

　　数据来源：SMM、国投安信期货

　　随着火烧云、OZ这2个大矿的投产，2025年矿供应的宽松相对较好，但这是否就意味着锌价一定会下跌呢？答案是未必。从根本上出发，矿和冶炼厂产能的扩张主要基于对需求的乐观预期，矿端约束放松之后，锌锭供求两端的博弈才是关键，下半年需求和宏观的同频节奏对价格的影响权重预计更高。关于供求的天平如何倾斜，我们将在放在《锌：交投中的关键问题(二)》进行展开。

　　中级分析师孙芳芳期货投资咨询证号：Z0018905