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　　自2025年4月特朗普拟对全球施加对等关税以来，沪锌价格走势整体呈现出宽幅震荡，而lme锌价格却在不断的上行，导致内外价差不断走阔。我们在2025年6月的有色专题中基于全球矿端供应增量兑现，认为锌是一个等待做空的标的，却迟迟未等来下跌的进场信号，随着内外价差走阔到给出国内锌出口利润的当下，我们认为内外比价修复(多国内空海外)的时点已经到来。

　　1、锌内外比价走扩的原因：

　　2025年全球锌矿在复产+新投带动下同比高增，矿端增量兑现且集中流向国内，海外矿端供应并不富余同时冶炼厂因亏损和环保问题，导致海外供应非增反减，现货升水走高，lme库存低位下行，海外供需是持续存在缺口的。反观国内因矿端原料增加，TC持稳上行给出冶炼利润，锌供应增量逐步兑现，现货持续贴水，库存压力增加，国内供需是过剩的，内弱外强下内外比价不断走扩。

　　2、国内出口窗口打开，价差有望走缩：

　　从2025年全球供需平衡来看，总的供需矛盾并不突出，虽然矿端全年预计有约70万吨的增量，但海外供应并未增加，过剩集中在国内，海外前三季度持续缺口，在这样的基本面格局之下，催生出的就是空国内多海外的结构性套利机会，随着近期内外价差走扩到国内出口窗口打开，国内企业开始出口，lme注册仓单增加，我们认为可以关注多国内空海外做比价修复的结构性套利。

　　3、锌跨市反套的性价比：

　　按出口盈利1000元/吨入场为例，扣去展期、手续费及各种费用成本，价差收缩盈利空间估算为2500元/吨。我们以操作100吨锌跨市反套为例，资金投入方面预计合计保证金42万元，如果在预期时间内价差缩窄3000元，盈利预计达到25万，保证金盈利比例达到60%，年化收益预计可达119%。

　　4、单边上等待做空：

　　当前锌价给出了绝大部分矿山利润，同时全球锌矿成本在逐年下行，矿端新投+复产增量会继续兑现，2026年锌矿/锌供应增速可达3.9%/3.5%，全球锌2026年供需平衡仍维持过剩，矿端成本低且下移给出做空空间，我们认为锌仍可作为空配标的。

　　风险点：lme挤仓导致内外价差进一步走扩(趋弱)

　　一、供应增量兑现，锌价却迟迟未下跌，内外价差走扩

　　锌作为一个全球流通的商品，内外价格的联动是非常紧密的，所以LME锌和沪锌历史价格走势基本是一致的，自2025年4月特朗普上台拟对全球施加对等关税以来，沪锌价格走势整体呈现出宽幅震荡，而lme锌价格却在不断的上行，导致内外价差不断的走阔。我们在2025年6月的有色专题中基于全球矿端供应增量兑现，认为锌是一个等待做空的标的，却迟迟未等来下跌的进场信号，随着内外价差走阔到给出国内锌出口利润的当下，我们认为内外比价修复(多国内空海外)的时点已经到来。

　　二、全球供需矛盾并不突出，过剩集中在国内

　　2.1全球锌精矿2025年1-7月同比增6.9%，矿端增量兑现

　　根据国际铅锌小组数据，2025年1-7月，全球锌精矿产量719.9万吨，同比增6%(上半年+40.8万吨)，其中国内锌矿1-7月234万吨(同比+10.9万吨)，同比增4.9%，海外锌矿1-7月485.9万吨(同比+29.9万吨)，同比增6.6%。从我们定期跟踪的海外各大矿山公布的季报来看，2025年上半年产量同比有20.4万吨的增量，Antamina、Tara、Kipushi、Tara、OZ、Gamsberg等矿增产顺利，2025年海外锌矿在复产+新投带动下同比高增，对比我们2025年年报给出的全年新增锌矿65万吨，今年全球矿端的增量是在逐步兑现的。

　　全球矿端今年的增量相对集中，且贸易流向多数流向国内，根据中国海关数据，2025年1-8月我国进口锌精矿159.4万吨，同比增43.1%(上半年+37.5万吨)，海外上半年锌矿增量约在25万吨，忽略运输时长，海外矿端除去出口到国内的供应同比非增反减。而国内锌矿供应(产量+进口)大幅增加，锌冶炼厂原料库存天数上行至同期高位，2025年1-8月国内锌精矿表观消费378.5万吨，同比大增9.9%。而海外矿端的供应相对不及国内富余。

　　全球锌矿端的增量是有持续性的。根据S&P全球铅锌矿勘探投资来看，2020-2022年期间是维持低速正增长的，同时从Woodmac给出的全球矿山90分位线C1成本从2022年开始是持续下行的，现在的lme锌价(3000美金)基本给了99%的矿山利润，所以复产和新投的供应增量是有持续性的，2025年我们认为全球锌矿增量约在70万吨，2026年仍将保持约4%的供应增速。

　　2.2矿端增量向冶炼端的传导在海外并未兑现，国内供应则大幅增加

　　全球矿端增量明显，但海外精锌产量今年上半年却表现为负增长，据ILZSG数据，海外精锌产量2025年1-7月同比-1%，主要由于Toho Zinc和Nyrstar冶炼厂因亏损减产和韩国Young Poong因违反水资源保护法被韩国最高法院裁定停产58天，同时海外矿端增量部分多数运往了国内，原料端的富余程度也不及国内，所以海外2025年上半年精锌的供应非增反减。

　　随着海外的持续偏紧，现货越来越紧张，现货升水走高至历史高位，lme锌库存也被不断提取，现已低至同期绝对低位，美联储降息的环境下，海外锌价持续拉涨，国内则因供应持续增加，需求难以匹配，库存开始持续堆积，价格难以跟随呈现出震荡的走势。

　　不同于海外，国内精锌供应增量则兑现的十分流畅。随着全球矿端供应的增加，TC持稳上行，冶炼厂冶炼利润增加，生产积极性增加，国内精锌供应持续增长，据SMM数据显示，2025年1-9月精锌产量506.9万吨，同比大增8.9%。

　　从国内锌冶炼厂10月和11月排产情况来看，10月环比9月历史同期高位仍有近2万吨的增量，11月排产继续增0.78万吨，考虑到国内锌矿原料供应相对充裕，算上副产品硫酸冶炼利润仍存下，预计25年四季度国内锌月度产量都将在60万吨以上高位运行。

　　出口窗口未打开，贸易流动受限，导致国内锌无法出口去调节海外供应的短缺。锌锭出口属于一般贸易方式，企业营业执照只要涉及进出口业务，申领出口许可证后就可出口，税费方面国内锌锭含有13%的增值税，出口退税从2008年已经取消，这部分税费需要企业自行承担，0#锌锭出口关税虽然为20%，但2025年暂定税率为0%，这部分费用是不需要承担的。由此测算锌出口盈亏发现，2025年1-9月，内外价差虽然一直在走扩，但出口窗口并没有打开，所以国内锌出口并没增加，2025年1-8月仅出口1.3万吨。

　　2.3海外供需偏紧，国内过剩，内弱外强的结构性套利机会

　　结合上述，我们分季度拆分了的国内和海外的供需情况，从2025年全球供需平衡来看，总的供需矛盾并不十分突出，虽然矿端全年预计有约70万吨的增量，但海外的供应因为亏损和环保等问题并没有兑现，过剩集中在国内，海外前三季度持续缺口，在这样的基本面格局之下，催生出的就是空国内多海外的结构性套利机会。

　　三、出口窗口打开，关注内外比价修复的套利机会

　　在国内锌供应过剩，海外供应偏紧下，内外盘扣汇比价拉到了历史低位，且我们观察到锌出口窗口已经打开。从全球精锌分季度供需平衡表可以看到，四季度随着我国出口精锌量级增加，海外锌供应也将会逐步转为过剩，同时我们了解到国内企业出口的量级正在增加，lme库存也在持续交仓，库存开始拐头向上，所以我们认为可以关注内外比价修复的套利机会，跟踪lme库存的兑现情况。

　　入场信号已经出现，国内企业开始出口，lme注册仓单回升。截至2025年10月24日，据市场调研了解，随着锌出口窗口打开，国内企业已开始出口，预计量级已达3.5万吨，Lme注册仓单开始回升，持续跟踪验证。

　　锌跨市反套的盈亏比。按出口盈利1000，进口亏损5000元/吨入场为例，扣去展期、手续费及各种费用成本，价差收缩盈利空间估算为2500元/吨。我们以操作100吨锌跨市反套为例，测算交易性价比，资金投入方面，我们预计合计保证金42万元，如果在预期时间周期内价差缩窄3000元，盈利预计达到25万，保证金盈利比例达到60%，年华收益预计达到119%。

　　关于展期。比价迟迟不能回归，就存在展期问题，国内月差机构偏平，海外lme0-3深度back结构开始回落，我们预计随着国内出口量级增多，海外月差会逐步回落，但考虑到lme库存低位，升贴水拉升的风险还是存在，如lme库存迟迟不兑现上行，建议择时早做展期。

　　风险点在于外盘锌价继续上涨，比价继续走扩。当前的宏观环境处于贸易脱钩风险释放，美联储10月如期降息，利多交易相对充分，后续更多依赖各品种的供需基本面。外盘锌的上涨是基于供需存在缺口后带来的上涨，从海外锌四季度供需平衡来看，随着国内锌出口形成量级，海外的短缺也会缓解，短期宏观和产业的上行驱动都进入平抑的阶段，我们认为风险是趋弱的。同时，随着国内出口窗口开启，海外的上涨必将带动国内的出口，从而提振沪锌的价格，内外比价进一步走扩的风险相对较小。

　　单边上来看，基于当前锌价给出了绝大部分矿山利润，同时全球锌矿C1成本在逐年下行，我们认为矿端新投+复产增量会继续兑现，参考市场预期和在列项目来看，2026年锌矿/锌供应增速可达3.9%/3.5%，全球锌2026年供需平衡仍将维持过剩，支撑参考全球矿端C1成本90分位线，做空下方空间大且成本逐年下移，我们认为锌仍可作为空配标的。

　　有色组：

　　黄一帆

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