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　　● 广发证券首席经济学家 郭磊

　　2024年7月上旬之后，日元兑美元出现一轮快速升值。

　　背景之一是美国经济放缓预期引发“衰退交易”，7月第二周起美国零售数据放缓、初请失业金人数（编者注：指美国各州失业救助机构前排队申领失业保险金的人数，是反映美国劳动力市场状况的重要指标之一）超预期上行诱发了这一预期；背景之二是日本央行的加息以及逐步缩减资产购买规模。6月日本核心CPI数据继续上行，7月31日日本央行加息落地，且日本央行表示不排除后续继续加息。两种预期冲击叠加作用之下，美元贬值、日元升值，美元兑日元汇率从7月10日的161.7，快速变化至8月2日的146.6。

　　关于“美国衰退”的说法是否成立？未来日元是否会持续加息？这对国内外市场又有怎样的影响？

　　要弄懂背后的原理，首先弄懂什么是“套息交易”。所谓“套息交易”，简单来说就是借入低利率的货币，投入高回报率的资产。

　　日本是具备发达金融市场的经济体中利率最低的，1998年以来绝大部分时段政策目标利率均在0.3%以下，且较长时间处于零利率和负利率状态，日元也就天然成为了全球套息交易最主流的融资货币。

　　这种交易最不利的环境是日元持续升值。一则套息交易的资金成本上升；二则它如果包含美元贬值助推，往往对应外部市场预期投资回报率的下降期。成本收益预期一起变化，套息交易平仓压力往往较大。平仓又会进一步带来流动性压力在不同市场间的传导。

　　美国7月非农数据进一步强化了上述逻辑。8月2日公布的美国2024年7月新增非农11.4万人，大幅低于前值的17.9万人；失业率（U3）从4.1%升至4.3%。更关键的是，失业率打破原有趋势的上行触发了经验上的“萨姆法则”，并进一步加剧了对美国经济衰退的担忧。

　　10年期美债收益率从7月24日的4.28%快速回落至8月2日的3.80%；纳斯达克等权益市场指数亦大幅下行，VIX指数快速上行。VIX上升意味着前期卖出波动率的交易亦需要平仓；同时还可能导致投资组合需要基于风险调整敞口（波动率低，风险敞口可以更高，反之则需要调低），进一步带动海外股市回落。这进一步触发了套息交易的无利可图和加快平仓，并扩大了流动性风险的跨市场传递。

　　但美国是否就此进入“衰退”区间？从美国经济今年以来的情况来看，一二季度的实际GDP同比分别为2.9%、3.1%，高于去年年度的2.5%。下半年基数走高背景下同比大概率有所放缓，但至“衰退”区间仍有较大距离，有几个特征似乎也意味着经济不易转入快速衰退：一是薪资增速虽然在放缓，但仍处于历史偏高位，对美国这样的消费型的经济来说，薪资增速是较为关键的中间变量，同时企业盈利/GDP比例保持高位亦对就业市场和薪资形成一定支撑；二是从历史上看，外生冲击诱发系统性去库存往往是衰退的传导机制之一，而本轮库存周期位置偏低；三是疫后美国就业人口结构有较大变化，包括大量移民进入导致劳动力人口大幅增加，从而萨姆法则的经验适用性和阈值也应有变化；四是9月降息已是基准情形，本轮由于政策利率本来就偏高位，美联储有足够的政策空间，降息后金融条件改善将对私人部门投资形成支撑。

　　综上来看，本轮海外“套息交易”平仓存在一些较清晰的驱动线索，它的出现也是既定宏观逻辑下的结果；需关注它带来的海外流动性风险的跨市场传递。但目前尚无证据证实它的两大关键假设（美国衰退、日本持续加息），金融市场若波动过大则可能隐含着短期超调。

　　对于国内资产来说，一个要观测的关键点是海外微观经济和名义增长有没有受到显性影响，它会通过出口向国内经济传递；而单纯的海外金融市场波动，在人民币作为非美货币升值的阶段，带来的影响应是可控的。

　　风险提示：海外经济和金融环境变化超预期，主要经济体货币政策变化超预期，海外金融市场波动引发连带金融风险，金融市场波动向实体传递影响外需，海外金融市场流动性风险大于预期，全球汇率波动风险升温。