全球大豆处于扩张周期

　　市场对未来几年全球大豆供应扩张是有预期的。今年夏季之前的预期更多是侧重在面积的扩张上，主要是巴西仍有可以利用的耕地面积，大豆种植面积可以继续扩张。但是我们观察到今年夏天美豆单产表现很好，美国大豆2024/25年度单产为53.2蒲式耳/英亩，创出了历史新高，除了天气表现较好之外，我们也要注意美国大豆单产长期是否会上一个新台阶。从主要产区看(llinois、lowa、Ohio、Missouri、Minnesota、Indiana，上述区域占全美大豆产量6成左右)，可以看到llinois、Indiana、Ohio单产创出了新高，剩下的三个州尚没有。

　　数据来源：美国农业部，国投安信期货

　　从美国农业部10年展望看，未来9年（从2025/26~2033/34年度）对美豆单产的预估放在52.5~56.5蒲式耳/英亩的区间。我们不能忽视科技进步对于农业的影响，后续单产是否在未来几年继续创新高，是值得持续观察的。

　　数据来源：美国农业部，国投安信期货

　　低肥料成本预计仍然是未来农业的一个优势

　　我们认为市场对于巴西新作成本下降的特点是没有分歧的，主要是农业投入下降（燃料、种子、化肥等均有下降），可能分歧是在下降的幅度。我们按照农药化肥的下跌幅度重新设定了个区间，来估算巴西产区中位数的成本区间。

　　从成本角度看，由于美国和巴西大豆成本结构不一样，所以成本区间不一样，巴西大豆成本远低于美国成本。美国大豆种植成本可变成本占比约40%（可变成本里化肥农药占比大致在14%~19%，燃料价格占比3%~5%）。固定成本占比约60%（固定成本主要是土地成本、机械成本，固定成本存在粘性）。

　　从巴西成本分布看，主要产区可变成本占比集中在48%~75%之间，可变成本占比大。可变成本中农药化肥的分别占比14%~23%和15%~26%。虽然美国大豆成本下降空间较小，但是巴西大豆成本还是有下降的空间。

　　由于巴西的化肥价格2024年上半年一直下跌，2024年6月底比2022年6月份化肥价格，其中钾肥下降了71%，氨下降了36%，磷肥下降了40%。大豆更多的是需要磷肥和钾肥，一般钾肥的施肥量要高于磷肥，根据美国的施肥指南，近6成是施钾肥。如果按照化肥农药跌50%~70%（比对22/23年肥料成本），那么24/25年度大部分地区化肥农药比23/24年度能跌70~120美元英亩，（下表区域的）中位数种植成本变为547~497美元/英亩，美国农业部预计2024/25年巴西单产3.57吨/公顷，那么巴西大豆成本大致为936~1030美分/蒲附近，巴西大豆成本更低。

　　数据来源：CONAB，国投安信期货

　　2023年至2028年间，全球氨产能预计将增长8%，从1.92亿吨氮增至2.07亿吨氮。

　　磷酸产能预计将在2023年至2028年间增长10%，到未来五年末，全球P2O5产能将达到7060万吨，由于已经进行的大规模投资，预计2026年和2027年的产能增长最为显著。

　　与2023年相比，2028年钾肥产能预计将增长19%，K2O达到7600万吨，预计到2026年，老挝和俄罗斯都将是这一增长的主要贡献者。第二波新增产能预计将从2027年开始，加拿大、俄罗斯和白俄罗斯的新矿山投资预计将开始生产。所以从肥料的产能周期看，未来化肥进入扩张周期，低的肥料成本预计仍然是未来农业的一个优势。

　　数据来源：IFA，国投安信期货

　　四季度大豆采购有一定的缓冲空间

　　按照巴西2023/24市场年度大豆产量1.53亿吨（按照市场年度2-1月份来计算）的数量来估计的话，截止7月份，巴西已经出口了7257万吨大豆，截止6月份已经压榨了2089万吨大豆，按照1个月压榨420万吨来计算，8月份出口放800万吨，9月份出口放500万吨，那么10-1月巴西还能剩下大约1700万吨可供出口。如果巴西大豆产量在1.46亿吨，那么10-1月份能剩下大约1000万吨大豆可以出口。剩下一部分可以采购美国大豆。从2020年~2023年中国4季度大豆进口量集中在2200~2600万吨。另外国内大豆库存偏高，豆粕库存也偏高，替代品菜籽和菜粕预计四季度供应充裕，均给与了大豆采购的缓冲时间。

　　油厂的利润如何改善

　　因为7-8月份豆粕急跌超市场预期，终端和中间贸易商的利润被快速压缩，短期要防范信用风险。在这种背景下，预计后续终端和贸易商对豆粕的价格都较为审慎，采购也较为谨慎，所以倾向于油厂销售基差的进度会较慢，大豆采购进度也偏慢。如果四季度油厂维持偏低的采购进度，最终我们倾向于豆粕基差会走强。

　　数据来源：同花顺，国投安信期货

　　四季度美豆盘面的走势

　　四季度美盘大豆的走势，一方面关注美国新总统选举的结果，如果特朗普上台，那么我们需要谨慎的是长期趋势原油的价格存在下行压力，因为鼓励原油的供应扩张。另外生物柴油方面也要注意政策方面的转变，如果不支持生物柴油，未来美豆油的扩张预期被限制的话，容易对美豆的需求也带来拖累。如果哈里斯上台，其主张价格管制，参考历史，价格管制期间，农业种植方面利润容易亏损，价格管制结束容易上涨。所以不同的施政者对价格的影响路径不一样。另一方面需要关注巴西大豆的种植情况和天气情况。24/25年巴西的种植方面，巴西联邦政府为中型和大型生产商提供信贷额度、激励措施和农业政策。本作物年度有4005.9亿雷亚尔的信贷支持，与上一度相比增加10%。所以从目前阶段的政策表现看，24/25年倾向于巴西大豆还是继续扩张，至于能否如预期丰产，后续还是看天气的表现。所以我们倾向于三季度探底之后，美豆转为偏震荡的走势，至于震荡强还是弱，还需要具体关注届时的基本面。但大的周期还在熊市，所以如果价格反弹过高，还是要注意参与者沽空的风险。

　　养殖方面表现

　　下游养殖这一端，生猪方面现阶段外购仔猪和能繁母猪均维持很好的养殖利润率，预计四季度在生猪的供需双旺时段，后期如果豆粕基差上涨，我们倾向于下游生猪环节在四季度能承受，通过压缩一部分养殖利润来完成。

　　今年能繁母猪产能逐步在恢复，我们倾向于明年的养殖利润会进一步压缩。如果养殖端和油厂均预期明年养殖利润不好的话，终端采购进度偏慢，那么油厂采购进度也容易偏慢，我们倾向于仍然是把库存压力放在海外市场，基差估计压力仍然不大，预计主要还是单边会受影响。后续时间还较长，需要动态关注。如果担心超预期的供给端出问题，预计可以考虑通过期权来进行风险对冲。不过由于明年较远，后续还需要动态去评估。

　　蛋鸡的养殖利润今年表现也较好，肉禽方面养殖利润表现差一些。

　　数据来源：同花顺，国投安信期货

　　棕榈油的表现

　　马来产量1-7月份产量累计为1072万吨，累计同比增加10.6%，出口方面为921万吨，累计同比增加9.1%，国内消费为223万吨，累计同比下降3.6%。今年1-7月份马来西亚一些传统的大的出口区域像印度、中国出口量在降，不过中东、南非的需求量在上升，所以增产季，能看到累库的幅度不大。

　　印尼1-5月份产量合计为2215万吨，累计同比下降3.2%，出口合计为1168万吨，累计同比下降9.2%，国内消费合计为954万吨，累计同比增加4.7%。印尼1-5月份的特点是供应是下降的，而国内消费方面主要是棕油生物柴油消费是增加的，印尼5月份库存的绝对压力也可控。

　　印度进口豆油1-7月份累计同比下降16%，下降39万吨。葵花油进口累计同比增加33%，增加61万吨，可食用棕榈油进口量累计同比增加4%，增加21万吨。中国方面进口24度棕油是下降的，1-6月份累计进口156万吨，累计同比下降48万吨。

　　所以从棕榈油当下的基本面表现看，增产季马来的表现可以，压力不算太大。而印尼方面数据偏短，可验证性也较差。不过从实际的现货端看，印尼方面也没有表现出过多的压力。另外棕榈油有一个亮点是，马来和印尼的棕榈油脂肪酸馏出物出口好，预计受助于全球生物柴油的发展。另外印尼方面生物柴油的添加比例官方经常会提B40，从生柴角度看，该国仍有继续发展的预期。四季度棕榈油逐步会进入减产季，所以我们倾向于棕榈油的驱动仍然较好。另外豆棕价差我们要注意虽然是负值，但是长周期的逻辑是支持这个特点的，因为棕榈油树龄老化，产量扩张受限。而大豆仍然处于产量扩张周期。所以我们更倾向于大趋势是豆棕价差缩小，长周期的思路是择机去买棕榈油抛豆油。

　　豆油方面需要注意的问题

　　豆油方面我们倾向于油厂四季度大豆采购进度会偏慢，最终我们倾向于豆油基差也容易走强。

　　单边方面要注意的是，美豆油要注意生物柴油政策的变化，2025年本身有一个政策切换期，还叠加新总统的不确定性，预计在政策明朗前，价格不断测试下沿的风险大。

　　另外要注意加州已经出台修订案了，要注意豆油菜油存在需求被限制的情况发生，另外要注意全国是否会效仿加州的政策。而加菜油方面要等加拿大产能在2025年和2026年上市，能缓解一下国内自己的压力。

　　总之：

　　我们基于现有的基本面状态和对未来的预判，要谨慎后期油厂压榨利润的修复通过油粕的基差来完成。

　　单边方面我们倾向于美豆在三季度探底之后会转为震荡，至于震荡强弱还需要动态去评估。由于大豆长期周期还在熊市，所以如果价格反弹过高，还是要注意参与者沽空的风险。

　　四季度棕榈油逐步会进入减产季，所以我们倾向于棕榈油的驱动仍然较好。

　　豆油方面预计仍需要给予时间去观察美国生物柴油政策的变动。

　　豆棕价差我们要注意虽然是负值，但是长周期的逻辑是支持这个特点的，因为棕榈油树龄老化，产量扩张受限。而大豆仍然处于产量扩张周期。所以我们更倾向于大趋势是豆棕价差缩小，长周期的思路是择机去买棕榈油抛豆油。