有色分析师

　　吴坤金

　　过去一段时间，全球铜价为先抑后扬走势。8月初铜价一度跌至3月上旬价格起涨点附近，之后铜价触底回升。截至8月26日收盘，沪铜主力合约报75170元/吨，较7月底上涨0.94%；伦铜3个月期合约报9298美元/吨，较7月底上涨0.63%。

　　展望后市，从宏观上看，前期风险资产大幅回落和美国就业市场降温、通胀进一步下滑都支持美联储货币政策转向。当前在美联储即将降息的时间节点，情绪上对铜价相对积极。铜矿端，二季度主要铜矿企业生产报告显示全球铜矿供应预期有所下调，矿端表现为短期供需边际宽松，中期仍有收紧预期。国内供需方面，铜价连续反弹后中国精炼铜库存去化动力预计减弱，但同时也要看到，随着传统旺季到来以及政府债发行速度加快，铜下游消费预计仍将保持一定的韧性。海外供需方面，主要经济体制造业PMI反映出铜需求预期偏弱，但海外累库压力趋于下降，库存对铜价的压力有望减轻。总体预计铜价有望延续震荡偏涨的走势，铜期货持仓变化亦表明资金对行情的支持。

　　1、行情回顾与原因解析

　　过去一段时间，全球铜价为先抑后扬走势。8月初铜价一度跌至3月上旬价格起涨点附近，之后铜价触底回升。截至8月26日收盘，沪铜主力合约报75170元/吨，较7月底上涨0.94%；伦铜3个月期合约报9298美元/吨，较7月底上涨0.63%。

　　导致铜价过去一段时间下跌的原因有海外交易所持续大幅累库、中国需求表现平平和衰退交易等，而中国去库速度加快、美国经济数据回暖、供应扰动加大和降息预期升温驱动价格企稳反弹。

　　库存方面，截至8月下旬，海外交易所LME和COMEX铜库存分别为31.6万吨和3.1万吨，较7月底分别增加7.8万吨和1.8万吨，较6月底分别增加13.5万吨和2.2万吨。海外库存持续增加也是导致海外市场投机多头资金退潮的重要原因。中国方面，根据SMM数据，在8月初铜价止跌之前，社会库存去化持续性较为一般，而8月初以来电解铜社会库存持续较快减少，为铜价反弹构成更强的支持。8月下旬国内社会库存为28.3万吨，较月初减少6.8万吨。

　　衰退交易方面，8月初美国公布的失业率数据意外走高，达到2021年10月以来的最高值，并触发了萨姆法则（指的是当美国的失业率三个月移动平均值比过去12个月的最低点上升0.5个百分点或更多时，就可能预示着美国经济已经进入衰退），导致风险资产纷纷大幅回撤。但由于该数据为首次触及，且随后一周公布的初请失业金人数好于预期，缓解了市场对于美国经济衰退的担忧，市场风险情绪重新走好。

　　供应扰动方面，8月中旬伦丁矿业（Lundin Mining）旗下Caserones铜矿和必和必拓（BHP）旗下全球最大的铜矿Escondida面临的罢工威胁在一定程度上提振了市场多头情绪。其中，Caserones铜矿遭遇了大约30%员工因集体谈判失败而进行的罢工，而Escondida 铜矿与工会成员的谈判则申请了智利政府的介入调解，最终成功避免罢工。虽然在8月底的时点看，上述两个铜矿罢工威胁都已消除，但过程中引起了市场对于原料供应短缺的担忧，特别是在铜精矿供给本身较为短缺的背景下。

　　2、未来展望

　　展望后市，从宏观上看，前期风险资产大幅回落和美国就业市场降温、通胀进一步下滑都支持美联储货币政策转向。8月23日，美联储主席鲍威尔在杰克逊霍尔全球央行年会上的讲话表示，美联储“在恢复物价稳定方面已经取得了显著进展”，同时表示“现在是调整政策的时候了。前进的方向很明确，降息的时机和速度取决于未来的数据、不断变化的前景和风险的平衡”，资本市场解读美联储“降息在即”。掉期市场对2024年底前降息总量的预测保持不变在约为98个基点，其中9月降息25个基点的概率也保持稳定。

　　从历史上降息与铜价的表现看，1990年以来美联储共进行的5轮降息中，降息前和降息初期，铜价表现中性偏涨；降息中铜价通常都有一定的下探风险，特别是降息幅度加快的时候，比如单次降息达到75BP或者100BP，这时候对应经济的风险事件（如2008年和2020年），铜价都出现了加速下跌的情况；降息后铜价通常是见底回升的走势。当前，在美联储即将降息的时间节点，情绪上对铜价相对积极。

　　供应扰动边际减少，但铜矿供需关系偏紧的状况并未改变。一方面，根据大中型铜矿企业二季报，15家已公布产量的企业总产量为317.5万吨，同比仅小幅增长0.6%，其中产量增幅较大的是洛阳钼业、泰克资源和诺里斯克镍业，降幅较大的是第一量子、嘉能可和五矿资源。同时，淡水河谷、力拓、泰克资源、安托法加斯塔等公司下调了全年生产指引。加之秘鲁官方下调全年铜矿产量预期，总体预计全年铜矿供应增速低于2%，或接近1.5%。另一方面，下半年以来海外新建铜冶炼产能陆续进入投产阶段，对于铜矿的需求增加。从铜精矿加工费看，截止8月底，进口铜精矿现货TC报6.4美元/吨，尽管较前期低点回升，但仍处于相对低位。总体矿端表现为短期供需边际宽松，中期仍有收紧预期。

　　国内供需方面，前期去库动力主要来自价格回落后下游的订单改善和再生铜替代减少对于精炼铜需求的提振。当前看，随着铜价连续反弹，现货市场下游买盘和订单均有所走弱，同时尽管再生铜政策仍具有不确定性，但再生铜杆开工率已经开始边际回升，在此背景下中国精炼铜库存去化动力预计减弱。不过同时也要看到，随着传统旺季到来以及政府债发行速度加快，铜下游消费预计仍将保持一定的韧性。

　　海外供需方面，从美国和欧元区制造业PMI初值看，海外主要经济体制造业存在一定的收缩压力，对应铜需求预期偏弱。但过去一段时间海外交易所库存的增加主要源自中国出口增加以及前期跨市场套利引起的出口目的地变化，当前随着国内铜价相对走强，出口已有不小程度的走弱，这或许意味着海外累库的压力下降，库存对铜价的压力有望减轻。

　　持仓方面，近期几大交易所铜期货净多持仓均有企稳回升的迹象。COMEX市场的CFTC基金净多持仓比例止跌回升，8月20日净多持仓比例反弹至5.9%；LME市场铜的投资基金净持仓也有所企稳，同时商业企业净持仓继续缩减，产业看空情绪减弱；国内沪铜市场类似，虽然沪铜期货持仓量变化不大，但净多持仓跟随铜价同步攀升。持仓变化说明铜价的反弹得到了资金的支持。

　　3、小结

　　从宏观上看，前期风险资产大幅回落和美国就业市场降温、通胀进一步下滑都支持美联储货币政策转向。当前在美联储即将降息的时间节点，情绪上对铜价相对积极。铜矿端，二季度主要铜矿企业生产报告显示全球铜矿供应预期有所下调，矿端表现为短期供需边际宽松，中期仍有收紧预期。国内供需方面，铜价连续反弹后中国精炼铜库存去化动力预计减弱，但同时也要看到，随着传统旺季到来以及政府债发行速度加快，铜下游消费预计仍将保持一定的韧性。海外供需方面，主要经济体制造业PMI反映出铜需求预期偏弱，但海外累库压力趋于下降，库存对铜价的压力有望减轻。总体预计铜价有望延续震荡偏涨的走势，铜期货持仓变化亦表明资金对行情的支持。