华西固收研报指出，面临美联储降息、美元走软，人民币或进入阶段升值。而前期日元升值，触发套息交易反转，引发海外市场大幅波动。投资者也比较担忧，人民币升值会不会引发外资抛售境内短债，冲击国内债券市场？在这种背景下，我们从以下几个角度厘清该问题。

　　第一，什么是掉期交易？掉期交易与外汇保证金交易的差别在哪？外汇掉期并不附带杠杆。

　　人民币外汇掉期交易是人民币和外汇之间的互换，约定币种、金额、近端汇率和起息日，远端汇率和起息日。按照约定的近端汇率和起息日与银行进行兑换，同时约定远端汇率和起息日进行反向兑换。外汇掉期交易主要是通过锁定远期汇率规避汇率波动风险，提前锁定成本收益。相对于外汇保证金交易“以小博大”收益和风险同步扩大，外汇掉期交易的目的是锁定汇率风险，并不附带额外杠杆，是偏向保守的交易类型。

　　第二，中美利差倒挂，境外机构为什么增持境内债券？掉期市场提供了超额收益。

　　对于掉期交易，关键在于远期汇率的确定。一般而言，根据利率平价理论，远期汇率可以根据两国相同期限的国债利差和即期汇率计算，即(1+两国同期限国债利差)=远期汇率/即期汇率。对应到掉期市场，远期汇率与即期汇率之差，即为掉期点数。但在现实环境中，利率平价理论未必成立，存在超出理论的部分，也就为套利提供了额外的空间。

　　例如2024年7月31日，1年期美元兑人民币掉期点数收盘价为-2892，即期汇率为7.2261，对应的远期汇率为7.2261-0.2892=6.9369，可以推算远期汇率隐含的两国国债利差为-4.00%，但当时1年期中美国债利差为-3.31%，也就是存在69bp的超额利差。境外投资者在掉期市场，通过1年期掉期交易，出让即期美元获得即期人民币，投资1年期中国国债。到期时，再按照此前约定的远期汇率进行反向兑换，即可获得5.42%收益(4.00%+1年期国债收益率)，高于投资1年期美债的回报4.73%。如投资1年期同业存单，对应收益高达5.88%。

　　超额收益的存在，可以吸引美元回流境内市场，起到平稳汇率预期的效果。在人民币阶段贬值背景下，出口企业结汇意愿不高，这种超额掉期点数给银行提供了增量美元流动性来源。同时从对称角度来看，在境外机构换出美元获取超额利差的同时，人民币持有者换取美元，需要付出超额利差以锁定远期汇率，扣除锁汇成本投资美债收益低于投资境内人民币债券，有利于减少境内资金外流。

　　境外机构因超额利差而持续增持。2023年9月以来，外资在中美国债利差倒挂背景下，持续增持境内债权，托管量增加11314亿元，主要原因在于通过掉期市场锁定相对美债的更高收益。时点上来看，从2023年9月6日至2024年8月23日，掉期隐含的投资1年期国债超额利差持续超过30bp，中位数为67bp。投资1年期同业存单对应的超额利差中位数更是高达107bp。

　　第三，境外机构通过外汇掉期锁定远期汇率买入境内债券，是否因即期汇率升值或利差波动而抛售？大部分存量交易并不会受到影响。

　　由于远期汇率锁定，如1年期国债和同业存单持有至到期，对应的投资收益也是锁定的。因而未来的即期汇率波动和利差波动并不会影响到这类存量交易。如果境外投资者在投资境内债券时，选择更长的期限，可能受到长债利率大幅波动的影响。但考虑到2023年四季度以来，境外机构增持的境内债券中，同业存单占到了65.8%，可能还有一部分短期限国债，推测中长久期债券的占比并不高。因而，即期汇率波动或利差波动，并不会影响到大部分存量交易，影响的主要是增量流入资金。

　　近期人民币出现阶段升值，掉期点数从-2900点附近回到-2300点以内。对外资而言，套息的超额收益缩窄至50bp以内，流入境内债市增量外资的步伐可能放缓。

　　第四，与日元套息交易有何差别？方向相反，日元carry通过承担汇率风险，可以获得更高收益。

　　8月上旬日股一度大跌，引发套息交易转向。美欧等主要发达经济体经历两年多的加息，普遍处于高利率环境，但日本央行直到近期才加息，成为近两年为数不多的低息币种，也是套息交易较为难得的负债币种。投资者通过借入低息日元(日元空头)，买入美元等高息币种，不仅获得利差收益，因美日高额利差推动日元趋于贬值，不锁定远期汇率，而承担汇率风险的套息交易，可以获得额外的汇差收益。而日本加息催生日元升值预期，侵蚀汇差收益，带动日元空头平仓，引发日元波动(详见《日股大跌12%，怎么看》)。

　　对比之下，境外投资者借入日元，即期兑美元等高息币种，获取利差和日元贬值收益(不锁汇的资金)。而投资中债则是反向交易，境外投资者出借美元，即期兑换成人民币，通过锁定远期汇率获取掉期市场隐含的超额利差。

　　在中美利差为正、人民币存在升值预期时(2017-2019部分时段)，境外机构买入中国债券，也有部分境外投资者选择不锁定远期汇率，通过承担汇率风险获取人民币升值带来的超额收益。这种主动配置型资金可能相对容易受到汇率波动的影响，但这些资金大部分可能已经在2022美联储加息过程中流出了境内债市。

　　第五，历史上境外机构在什么情况下减持中债？美联储降息会导致外资减持中债吗？

　　外资减持境内债券主要是两个阶段，分别对应汇率阶段贬值、利差收窄乃至倒挂程度持续加深。一是2015年8月至2016年2月，811汇率之后，人民币汇率阶段调整，外资连续七个月减持境内债券1311亿元，约占存量的20.1%；二是2022年2月至2023年4月，美联储加息过程中，中美短期利差从200bp+跌至-300bp左右，15个月中有13个月外资持续减持，托管量合计减少9035亿元，约占存量的22.2%。

　　接下来面临的情况，并非外资单边减持境内债券的情境。美联储即将进入降息周期，人民币被动贬值压力缓和，中美利差倒挂程度有望缩窄。在这种背景下，外资不至于转向减持中债，因为存在两个方向相反的渠道，一是掉期点数收窄，通过掉期市场锁定远期汇率、买入境内短债外资流入量或下降；二是如人民币进入震荡升值期、叠加中美利差倒挂程度收窄，为获得人民币升值收益，部分外资或继续流入境内债市。