最近两周，债券市场高位波动明显加大，二债、五债、十债、三十债在上周一前后分别创下高点102.292、104.765、106.55、113，周一分别快速下跌0.25、0.675、1.3、3.04。债市波动加大的背后，一方面是海外在衰退与降息交易逻辑中反复，另一方面是国内经济基本面持续复苏与金融市场监管调控防风险之间的平衡。

　　图为上证指数日线

　　海外方面，7月美国非农就业数据不及预期，失业率触发了“萨姆规则”，引发市场对美国经济衰退和“硬着陆”的担忧，叠加日元大涨导致套利交易的平仓，使得全球金融市场大幅波动。但最新美国初请失业金人数意外低于预期，以及美联储官员的中性发言，缓解了非农报告带来的市场焦虑，短期的衰退交易情绪有所缓解，美股企稳小幅反弹，市场恐慌指数VIX自8月5日高点开始回落。

　　本周相继公布的美国通胀数据超预期回落，7月PPI数据录得2.2%，低于市场预期的2.3%和前值2.7%，核心PPI也下降至2.4%，7月CPI同比涨幅为2.9%，连续第四个月回落，是2021年3月以来首次重回“2”字头，均表明美国物价正在加速降温，引发市场对美国经济衰退预期的情绪波动，美债利率和美元指数重新走弱，黄金在避险溢价支撑下较为抗跌，白银则因工业需求拖累继续承压。与此同时，海外衰退式降息预期再起，市场情绪有所修复，由于市场尚未形成一致性主线，因此美国大选和就业通胀数据仍可能反复影响风险偏好。未来全球流动性风险是否再度来袭主要取决于美国经济走向和降息落地情况。

　　国内方面，债券收益率再度下行。7月经济数据除消费有所改善之外，基本面的驱动略显不足，地产下行势头不改，且由于上半年财政扩张速度偏慢，基建增速也有所回落，不过预计随着专项债、特别国债等财政资金到位，下半年基建增速或继续维持，国内财政的扩张力度及欧美衰退的可能性是需求端的核心变量。

　　8月15日，央行改变续作MLF时间，当日到期的MLF将于8月26日续作。按照以往惯例，1年期MLF多数在每月15日操作，而今年7月央行在15日缩量续作1000亿元MLF后，7月25日多做了一期2000亿元MLF，且利率下调20个基点至2.3%，将MLF操作时点安排在LPR操作后，加强OMO和LPR的定价基准作用。考虑到期高峰以及政府债发行缴款压力，央行开展5777亿元7天期逆回购操作，净投放1696亿元，宽幅逆回购投放整体符合市场需要。在央行逆回购持续大额净投放的助力下，市场情绪稳定，亦未对债市形成拖累。

　　《2024年第二季度中国货币政策执行报告》提出，在内外部均衡考量下，我国货币政策空间打开，为实体经济回升向好提供有力支撑。同时，央行较为关注当前债市火热及部分产品高收益背后的利率风险，并提醒投资者和市场关注利率变动，倡导理性投资和加强风险管理。

　　近期，中国银行间市场交易商协会接连出手，剑指国债交易违规行为。7月底协会对6家货币经纪公司及相关交易即时通讯工具运营商启动自律调查，8月初协会一度通报了6起涉及“自融”“返费”等非市场化方式参与债券发行的典型违规案例，8月7—8日交易商协会连续两日通报违规交易行为。

　　与此同时，央行对于债市的指导力度也在加大，对几家农商行开出了罚单，并且通过大行卖债的方式调控收益率曲线，国债收益率明显上行。此外，《金融时报》8月14日发文称，近期债券市场有部分机构存在出借债券交易账户、报价明显偏离市场水平等现象，金融管理部门打击扰乱市场秩序违法行为。后续债市走向的关键还是看监管态度及大行动作，同时亦要防范市场再度走弱情况下的负反馈。

　　中长期来看，央行降准、降息仍有空间，在基本面未发生明显反转的情况下，债券中长期整体上涨趋势未根本动摇。短期来看，央行不断提示长债利率过低隐含利率风险，这意味着长债利率持续单边下行很难实现，债市高位宽幅震荡的概率较大。后期关注财政加码和理财赎回，前者短期落地的不确定性较大，后者需要更多留意行情本身以及相关监管措施的跟进。(作者单位：中辉期货)