冉学东

　　此轮全球市场大崩溃以最近两日权益市场的大幅上涨，以及日元再次走贬为标志，意味着全球市场的崩盘阶段性结束了。但是未来市场是否回到以前的安定状态，全球股市是否还会继续下跌，日元是否还会上涨，成为投资者最关心的话题。

　　此次市场大崩溃，主要诱因有两个，一方面美国就业和通胀数据引发全球市场关于美国经济衰退的担忧，另一方面是日元套利交易的大平仓，套利交易的平仓从7月后期就已经开始，并在日元加息后进一步强化，加上美国衰退担忧加剧，形成共振，引发了此次全球市场的大波动。

　　笔者认为，金融市场看似复杂庞大，参与交易的主体五花八门，但是投资者都是一个个人，即使机器量化交易也是执行人的指令，最终反映的是人性在极端情境下的一种焦虑和恐惧。

　　日元套利交易是全球金融市场近几年的热点话题，由于日本长期实行低利率政策，导致出现借入低息日元，然后投入高息货币比如美元等，或者权益市场的交易，这部分交易资金规模庞大，据有关统计达20万亿美元。

　　有媒体报道，去年美元兑日元的利差交易回报率高达18%，这使得日元成为套利交易中的热门资产。美元目前的利率在5%之上，而日元长期处在零利率状态，加一点杠杆就可能很容易得到这个收益，而全球央行的利率政策相对比较透明，在利率变动前都会和市场进行充分沟通，这导致这部分收益近乎无风险收入。

　　目前日本经济逐渐复苏，通胀逐渐走高，日本货币政策正常化步伐已经走了两年以上。但是出乎市场预料的是，日元非但没有升值，过去两年日元继续走贬，直到美元兑日元160以上，这时候美联储降息确定，日元开始加息步骤，可见这些操作都是专业机构所为，并非市场传闻的所谓“日本大妈”。

　　美联储降息和日元加息，将从两端大大压缩日美利差，部分套利交易资金盘必须尽快平仓，这就引起全球市场的波动。

　　目前这部分资金仓位是否都已经全部平仓了呢？国际投行目前各执一词。高盛外汇团队仓位评分表明，日元空头仓位已基本清算，这预示着市场即将触底。法兴银行7月CFTC持仓数据也显示，大部分日元空头头寸已被平仓，预计其中60%—80%的头寸已被清算。

　　而摩根大通继续发出警示：由于日元仍是被低估最严重的货币之一，最近的套利交易平仓还有进一步空间，投机性投资者的套利交易平仓仅完成50%—60%。

　　到底有没有全部平仓，有多少平仓都是研究机构的“猜测”，因为这些资金难以测量，如果我们按照机构投资者的操作，则这部分资金只能是部分平仓，因为笔者认为，日美的利差还将会长期存在，就如同日本央行加息不会一蹴而就一样，美联储的降息也将会蹒跚而行。

　　目前美联储的利率的确较高，对经济具有相当大的限制性，但是美国经济的扩张性已经今非昔比，以信息技术革命为代表的人工智能的大爆发，导致高利率对这些产业的限制性大大弱化，人力资源仍然紧张，而美国居民消费潜力仍然很高，中性利率已经抬高，这一点已经得到鲍威尔的首肯。

　　在7月10日上午听证会上，鲍威尔表示，中性利率的上升是一个值得注意的信号。中性利率是指既不刺激也不抑制经济增长的利率水平。鲍威尔指出，中性利率的上升显示出当前经济存在一定的韧性，但同时也意味着货币政策的操作空间变得更加有限。这意味着美联储的降息将非常有限。

　　同时，长期的低利率和低汇率是日本经济复苏的基本盘，在长期的经济低迷之后，日本经济迎来此轮复苏，但是复苏基础非常脆弱，央行稍有不慎，可能就会让目前的复苏势头丧失殆尽。所以在通胀没有一定的信心之下，日本央行的加息政策将会极为谨慎。长期讲，日元利率还将长期在低位，日元也不会升值太快。

　　因此，日元套利交易并未全部平仓，可能还将继续存在很长一段时间。