在近期“衰退交易”主导下，本周市场情绪急转直下，贵金属板块出现大幅回调，后市怎么走？

　　金银比将走强

　　龚鸣 黄子鉴

　　本周贵金属价格大幅跳水，市场分歧加大。复盘7月以来的走势，我们来梳理一下贵金属市场背后的逻辑变化。

　　7月随着美联储降息及衰退预期升温，黄金价格再创历史新高，截至7月31日，伦敦金收2426.3美元/盎司，7月涨幅达4.17%。白银价格受工业属性拖累表现不佳，截至7月31日，伦敦银收28.56美元/盎司，7月跌幅达2.34%，金银比反弹至近期高点，录得84.95。

　　展望后市，衰退担忧问题仍可能持续发酵，本次引发衰退担忧的主要原因是美国就业数据走弱的趋势较为明显。美国7月季调后非农就业人口为11.4万人，是2024年4月以来的最小增幅，低于预期17.5万人，且美国劳工部将6月份新增非农就业从20.6万人下修至17.9万人。7月失业率升至4.3%，为2021年10月以来新高。失业率的上升已经触发“萨姆规则”，即当美国失业率3个月移动平均值减去前一年失业率低点后，所得数值超过0.5%时，预示美国可能进入经济衰退早期阶段。但偏弱的数据或受到极端天气等因素影响，美国经济是否衰退仍需更多数据验证。此外，消费信心指数以及耐用品消费等相关指标有所回落，较高的物价水平持续压制着美国民众的消费热情。

　　日本央行加息也是重要导火索。加息后，日元迅速走强，伴随着日经指数熔断式下跌，加剧资本市场恐慌，美债倒挂加剧：2年期美债收益率自2022年7月以来首次低于10年期美债收益率，风险资产比特币、美股持续回落。

　　但从美国经济走势来看，短期衰退实质性发生的概率并不显著。目前美国经济整体仍较为强劲，美国2024年二季度实际GDP初值年化季环比初值增长2.8%，高于市场预期的2.0%，前值1.4%；同比折年增速3.1%，高于市场预期2.9%，前值2.9%。结构上消费仍然是主要的贡献项，其中商品项回暖，服务消费增速有所放缓。

　　从政策角度看，美联储仍可以通过预防式降息对冲。一方面，二季度以来美国通胀数据持续走低，降息限制边际削弱。6月美国CPI同比增长3.0%，前值3.3%；核心CPI同比增长3.3%，前值3.4%。除了两个月持平于前值，核心CPI同比自2023年4月开始持续回落。从结构上来看，多个通胀扩散指数已回归疫情前水平，通胀预期也在快速下降。

　　因此，7月美联储议息会议上释放了较为积极的政策信号。议息会议声明新增了对就业市场降温担心的表述，并淡化通胀风险，如对就业市场的表述从“保持强劲”变为“已经弱化”，对通胀的表述从“保持高位”改为“有些高”。而且鲍威尔的讲话内容整体偏鸽，认为经济已经接近适合降息的时点，如果条件允许便可能在9月降息。

　　衰退担忧加剧以及降息预期进一步发酵打开了美债的下行空间，强化了黄金的价格表现，因此，黄金有进一步突破历史新高的可能。

　　白银的驱动因素则多空交织。受到工业数据影响，近期金银比明显上升，截至8月6日，金银比录得88.55，明显高于6月中枢78.65。衰退预期的反复不利于金银比回落。

　　此外，工业属性支撑预期有待验证。截至6月，今年全球白银去库不到50吨，与预期的6000吨缺口相差甚远。

　　近一个月以来，国内白银跨市比值逐渐回落，进口亏损进一步扩大。库存方面，国内白银7月库存为2690.32千克，环比增加207.16千克，出现累库迹象。

　　白银供需缺口兑现仍然值得期待，需求端相较去年微增，同比增加0.6%，光伏用银通常是白银消费最大增长来源，但由于电池片用银单耗下降，今年全球预计总需求6027吨，同比减少3%。

　　消费类白银消费方面，考虑到目前印度经济发展以及居民消费速度维持高位，预计今年印度的相关白银需求同比增速仍能保持5%以上，并驱动板块需求同比增长4.5%。

　　美国实物投资类白银需求强劲。投资需求约占总需求的20%，而美国作为全球最大的投资用银需求国，占比超过三分之一。今年1—7月，美国鹰扬银币消费累计增长35%，预计在美国消费的驱动下，银币投资需求有望达到5.8%。

　　综上，黄金受衰退与降息预期双重支撑，新高可期，预计Comex黄金核心价格区间在2400~2600美元/盎司；沪金核心价格区间在555~600元/克。受衰退预期影响，白银短期整体以弱反弹为主。Comex白银核心价格区间在26.5~33美元/盎司，沪银核心价格区间在6600~8300元/千克。但考虑白银基本面仍指向短缺，向下空间较为有限。（作者单位：金瑞期货）

　　多头占据优势

　　阮俊涛

　　昨日，国内黄金期货2412合约微幅收涨。盘中期价未能收复周一的下跌“失地”，最高上涨至558.88元/克。收盘时期价上涨0.68%，至557.74元/克。持仓小幅减少3153手，至144455手，降幅达2.14%。

　　国内白银期货2412合约走势弱于黄金期货，呈现缩量减仓、震荡偏弱、略微收低的态势，期价最低下探至6883元/千克。收盘时期价下跌0.46%，至6954元/千克。持仓小幅减少4604手，至437628手，降幅达1.04%。

　　1.黄金期货2412合约持仓多减空增

　　交易所多空持仓排行榜前20席位数据显示，黄金期货2412合约持仓出现多减空增的态势。其中，多头合计减持1536手，至72736手；空头合计增持1131手，至31126手。由于多头主力合计减持而空头主力合计增持，导致净多头寸小幅萎缩至41610手。

　　图为黄金期货2412合约前20席位持仓变化

　　具体来看，黄金期货2412合约多头前20席位中，减持多单的有9家。其中，减持多单数量超过500手的有2家，为东证期货席位和中信期货席位，分别大幅减少1596手和512手。剩余7家减持不足200手。空头前20席位中，增持多单的有8家。其中，增持多单数量超过500手的有2家，分别为中信期货席位和国信期货席位，分别大幅增加822手和569手。剩余6家增持不足200手。

　　值得注意的是，当日多空排行榜前20席位中，有4家进行多翻空操作。中信期货席位在减持512手多单的同时增持822手空单，东证期货席位在减持1596手多单的同时增持57手空单，华泰期货席位在减持404手多单的同时增持94手空单，南华期货席位在减持5手多单的同时增持37手空单，表明上述席位认为后市黄金期价再度上行动力不足，面临下跌风险，反手布局空单。采取空翻多操作的席位则有2家。数据显示，国泰君安期货席位在减持516手空单的同时增持458手多单，中信建投期货席位在减持23手空单的同时增持27手多单，表明上述席位认为后市黄金期价有望再度反弹。

　　2.白银期货2412合约持仓多增空减

　　交易所多空持仓排行榜前20席位数据显示，白银期货2412合约持仓出现多增空减的态势。其中，多头合计增持3853手，至219421手；空头合计减持5812手，至193124手。由于多头主力合计增持而空头主力合计减持，导致净多头寸小幅扩大至26297手。

　　具体来看，白银期货2412合约多头前20席位中，增持多单的有10家。其中，增持多单数量超过1000手的有2家，分别为国泰君安期货席位和南华期货席位，分别大幅增加2104手和1403手。另外，增持多单数量介于100手至1000手之间的有8家。

　　空头前20席位中，减持空单的有13家。其中，减持空单数量超过1000手的有3家，分别为东证期货席位、国泰君安期货席位和浙商期货席位，分别大幅减少3650手、3962手和1173手。另外，减持空单数量介于100手至1000手之间的有7家。剩余3家减持不足100手。

　　值得注意的是，当日多空排行榜前20席位中，有2家进行多翻空操作。金瑞期货席位在减持321手多单的同时增持492手空单，海证期货席位在减持156手多单的同时增持445手空单，表明上述席位认为后市白银期价止跌反弹动力不足，面临继续下跌风险，反手布局空单。

　　图为白银期货2412合约前20席位持仓变化

　　采取空翻多操作的席位则有5家。数据显示，永安期货席位在减持732手空单的同时增持113手多单，国泰君安期货席位在减持3962手空单的同时增持2104手多单，光大期货席位在减持460手空单的同时增持218手多单，浙商期货席位在减持1173手空单的同时增持798手多单，银河期货席位在减持369手空单的同时增持324手多单，表明上述席位认为后市白银期价有望再度上涨。

　　昨日，黄金期货2412合约多空排行榜前20席位中，由于多头主力合计减持而空头主力合计增持，导致净多头寸小幅萎缩至41610手。同时多翻空席位数超过空翻多席位数，表明多头优势有所减弱。而白银期货2412合约多空排行榜前20席位中，由于多头主力合计增持而空头主力合计减持，导致净多头寸小幅扩大至26297手。同时空翻多席位数超过多翻空席位数，表明多头优势有所增强。总体来看，目前贵金属期货多空排行榜前20席位依然多头占据优势，只是黄金期货多头优势出现减弱，而白银期货多头优势有所增强。（作者单位：宝城期货）

　　研究人士：企稳后再布局

　　在多重宏观利空因素影响下，本周市场情绪急转直下，贵金属板块出现大幅回调。截至周二收盘，国内沪金期货主力合约收至554.18元/克，较周一的开盘价574.42元/克跌3.5%。沪银期货主力合约周二收至6907元/千克，较周一开盘价7535元/千克跌8.3%。

　　五矿期货贵金属研究员钟俊轩告诉期货日报记者，在7月底的美联储议息会议中，美联储主席鲍威尔向市场传递出9月份可能进行降息的看法。美国ISM制造业PMI和非农就业数据均不及预期，市场预计美联储在9月份大概率会进行实质性的降息操作。

　　对黄金市场而言，在临近实质性降息阶段，市场针对美联储宽松货币政策预期的交易则逐步走向尽头，国际金价“利多出尽”。同时，在上周五非农就业数据公布后，市场“衰退交易”升温，金价呈现冲高回落的走势。周一，以日经225指数、纳斯达克指数为代表的海外股票市场录得较大跌幅，市场流动性收紧，贵金属作为大类资产遭到抛售，金银价格双双走弱。

　　“整体来看，贵金属市场近期的交易逻辑是美国经济衰退预期、日元升值和流动性危机，多头资金撤退避险。”中泰期货产融发展事业总部总经理助理史家亮认为，一方面，美国7月非农数据超预期回落，加大市场对美联储货币政策宽松幅度的预期，同时衰退预期升温。美联储降息逻辑难以抵消经济衰退预期的影响，市场悲观情绪蔓延，利空贵金属市场，白银表现更为突出。另一方面，宏观环境变化或带来流动性危机，对贵金属市场造成冲击。

　　史家亮表示，市场不断加码对美联储政策转向宽松的预期，这将从流动性角度利空美元、美债，利好商品。但是政策迅速转向宽松的背后是经济持续走弱或衰退预期增强，这对商品而言则是利空的，而当政策宽松利好和经济衰退预期利空共存时，经济衰退预期对商品的利空影响会更为明显。

　　钟俊轩告诉记者，在上述不利数据公布后，美联储官员随后作出鹰派表态，意在缓和市场的“衰退交易”。针对非农就业数据，美联储古尔斯比表示，就业数据低于预期，但尚未显示出经济衰退的现象，7月就业报告只代表了“一个数字”。针对ISM制造业PMI，古尔斯比认为，美国制造业的情况复杂，受到疫情的影响，制造业会出现疲软的情况。

　　美联储戴利同样强调不能对一个数据进行过度反应，她认为，7月非农就业报告的分项数据提供了一些信心，表明经济正在放缓，但不至于陷入崩溃。戴利表示，将密切关注下一个就业市场报告是否反映出相同走弱的趋势，就业数据或出现逆转。

　　从当前美国经济走势和美联储官员的讲话来看，史家亮认为，美国经济并没有全面走弱，通胀有所回落，但是距离美联储政策目标仍有距离，美联储官员希望淡化非农数据的影响，强调观察多个数据的持续影响。因此，美联储提前降息的可能性较小。后续风险点在于美国经济衰退预期加剧，市场情绪极端悲观引发流动性危机彻底爆发，美联储提前降息。

　　在他看来，当前市场对美联储年内降息的预期过于激进，预计美联储年内总共降息75~100BP可能性大，9月、11月和12月各降息1次。

　　在钟俊轩看来，美联储9月份大概率会进行实质性降息，贵金属针对货币政策预期的交易将逐步退潮，后续更多会对美国财政赤字预期进行反应。

　　因此，他建议，市场继续观察美国大选局势带来的美国财政赤字预期的变化，主张延续减税政策的共和党总统候选人特朗普在选举中占优将会持续对国际金价形成利多影响。反之，主张提高税收的民主党总统候选人哈里斯领先则会在中期对黄金价格形成压制。

　　史家亮表示，近期贵金属板块跟随有色金属板块回落，短期盘面偏弱调整，但是中长期上涨行情仍未结束。在美联储9月议息会议前，贵金属板块可能会呈现先抑后扬的走势。

　　史家亮认为，国际金价冲高回落，但预计跌幅有限，因此不建议做空，可以等待行情企稳再布局多单，伦敦金突破2500美元/盎司的心理位置仍可期待。

　　白银受衰退预期影响大幅调整，在“衰退交易”结束前，银价短期走势偏弱。此外，在货币属性加强与政策转向宽松等因素影响下，叠加避险需求、流动性泛滥与全球央行购金等因素支撑，贵金属中长期偏强走势暂未改变。