核心观点：内外糖盘面前期已基本反映了巴西2024/25榨季预估增产的利空，郑糖近月受益于现货偏强的提振，同时到前低技术支撑附近，可持反弹思路对待，SR2409合约反弹上限看到6200元/吨，由于三季度有集中到港压力，现货有所宽裕，不给09合约太高的反弹，SR2501合约反弹上限看到6000元/吨。

　　国外供需格局：利空因素基本交易完毕。1）巴西方面，中南部6月下半月巴西糖产量同比增加20.08%至324.7万吨，制糖比49.89%，较上榨季同期提高0.53个百分点，甘蔗含糖率139.96，较上榨季同期提高5.15%。2）印度方面，2023/24榨季定产，净产糖量3230万吨，食糖过剩供给为360万吨；印度制糖业正倡导提高乙醇的采购价格，并为糖的进出口和乙醇生产制定更长期的政策，内阁经济委员会已经将2024/25榨季糖厂向蔗农支付的公布和有报酬价格设定为每公担340卢比，较2023/24榨季高出8%。

　　国内供需格局：短期偏多，长期偏空。目前处于国内食糖去库期，工业库存量处于近7个榨季次低水平，消费旺季即将来临，后期去库速度有望加快，近期便宜糖源逐渐消耗，09合约走现货逻辑，7月之后有进口糖集中到港压力，供应上量，但受年内供需平衡表支撑，下跌有底。市场预计我国新榨季将继续增产，其中广西增幅较大，01合约中短期内将出现跟随性反弹，换月之后01将继续偏空运行。

　　进口利润：偏空。进口利润受原糖价格变化的影响而被动波动。截至7月23日，巴西糖配额内进口加工成本4876元/吨，进口利润1785元/吨，巴西糖配额外进口加工成本6245元/吨，进口利润416元/吨。

　　基差：中性偏多。现货很坚挺，本周前两个交易日09合约继续破位下调，基差已经攀升至350元/吨，基差太大，盘面继续跌的可能性很小，后面基差有走缩可能。

　　期货价格方面，近一周，受原糖影响，郑糖主力09合约盘面区间回落，突破了6100元/吨三角形下轨，在6060元/吨获得支撑，随后出现了多头增仓反弹。外盘原糖近一周持续下跌，已跌至前低18美分/磅附近，受制于巴西6月份制糖比与出糖率的提高，市场暂时打消了对巴西产量的担忧。内强外弱明显。

　　现货价格方面，截至7月23日，广西制糖集团报价区间为6390-6600元/吨，仅广西南华下调10元/吨；云南制糖集团报价区间为6160-6210元/吨，下调10元/吨；加工糖厂主流报价区间为6580-6850元/吨，多数下调10元/吨。

　　二、全球白糖供需格局分析

　　2.1 巴西6月下半月制糖比含糖率有所恢复

　　UNICA协会最新公布的数据显示，巴西甘蔗压榨量和产糖量同比均有明显增加，且双周出糖率显著恢复，2024/25榨季糖产量前景有可能好转，原糖价格在20美分/磅一线承压回落。

　　具体来看数据，累计值数据方面，截至2024年6月下半月，巴西中南部地区累计甘蔗压榨量23840.5万吨，上榨季同期为21048.3万吨，同比增加13.27%；巴西中南部地区累计产糖量为1420万吨，上榨季同期为1227.4万吨，同比增加15.69%；巴西中南部地区累计制糖比48.72%，上榨季同期为47.69%，同比增加1.03个百分点。

　　双周值数据方面，截至2024年6月下半月，巴西中南部地区甘蔗压榨量为4880.6万吨，上榨季同期为4319.4万吨；巴西中南部产糖量为324.7万吨，上榨季同期为270.4万吨，同比增加20.08%，6月上半月产糖量为312万吨，6月下半月产糖量环比增加12.7万吨；巴西中南部地区甘蔗含糖率139.96公斤/吨，上榨季同期为133.10公斤/吨，同比增加5.15%，6月上半月数据为134.47公斤/吨，6月下半月含糖率数值环比增加5.49公斤/吨，环比增加4.1%；巴西中南部地区双周制糖比为49.89%，上榨季同期为49.36%，同比增加0.53个百分点，环比增加0.19个百分点。

　　由于巴西2023年12月甘蔗生长期阶段出现干旱天气，降雨偏少，导致新榨季初期公布的3期双周的产糖量、含糖率不及市场预期，推升原糖在反映了巴西新季丰产预期跌至印度食糖生产成本之后出现了中期反弹。6月后半月巴西中南部产糖量、出糖率数据增幅扩大，原糖承压回落。三季度压榨高峰期的巴西中南部产糖量、出糖率、制糖比数据将很大程度上决定了2024/25榨季能否丰产。巴西中南部地区7月下半月将迎来干燥天气，有利于甘蔗收割，食糖供应的节奏预计偏松。

　　2.2 巴西食糖出口维持高位

　　由于巴西2024年拥有大量结转自去年的库存，因此2024年早期月份的出口得以保持强劲。另一个推动巴西上半年出口增加的原因就是天气较正常水平偏干燥，令收割以及新作加工得以迅速开展。

　　据外电7月20日消息，船运公司Cargonave周五发布的数据显示，2024年上半年，巴西糖出口量增长50%，至1,515万吨，其中印尼是主要的出口目的地之一。

　　据外电7月22日消息，巴西对外贸易秘书处公布的出口数据显示，巴西7月前三周出口糖213.58万吨，日均出口量为14.24万吨，较上年7月全月的日均出口量14.02万吨增加2%。上年7月全月出口量为294.42万吨。

　　据外电7月18日消息，巴西航运机构Wiliams发布的数据显示，截至7月17日当周，巴西港口等待装运食糖的船只数量为87艘，此前一周为89艘。港口等待装运的食糖数量为425.44万吨，此前一周为392.24万吨。在当周等待出口的食糖总量中，高等级原糖数量为418.08万吨。根据Wiliams发布的数据，桑托斯港等待出口的食糖数量为315.25万吨帕拉纳瓜港等待出口的食糖数量为93.35万吨。

　　2.3 空头卷土重来，原糖跌至前低

　　近日印度和泰国产量前景改善，引发市场对全球产量增加的担忧，ICE原糖期货承压跌至6周最低水平。CFTC公布的最新周度持仓报告显示，截上7月16日当周，对冲基金及大型投机客持有的原糖净多头仓位为67589手，较之前一周减少430手，自3个月高点回落。多头持仓为177958手，较之前一周增加2616手，空头持仓为110369手，较之前一周增加3046手。

　　2.4 印度新榨季即使出口也不会太多

　　据印度媒体7月11日报道，印度政府正在考虑在9月至10月期间允许新季的糖出口，尽管当前季节的糖出口前景尚不明朗，但印度制糖业界对政府的积极回应充满期待。业内人士称，政府将采取分级配额制度，第一批出口量在100至200万吨之间，后续数量将依据生产进展和乙醇计划情况调整，这种谨慎而有序的出口策略，将优先满足国内消费需求，其次是乙醇掺混计划，最后才是出口剩余部分。

　　ISMA已经向政府提出重新考虑出口的建议。ISMA的数据显示，2023年10月的期初库存约为560万吨，2023/24榨季印度食糖净产量为3230万吨，减去本季预计的国内消费量约为2850万吨，到2024年9月底，期末库存将达到940万吨。这一库存水平高于正常库存580万吨的要求，超出的360万吨可能会增加制糖企业的持有成本。ISMA认为，允许出口不仅能缓解库存压力，还能提高制糖厂的财务流动性，确保蔗农及时收到款项。这一举措将促进制糖业的顺利运作，维持经济运行稳定。

　　笔者认为，虽然印度政府拟在2024/25榨季采取分级出口配额制度，第一批出口量预计在100-200万吨之间，但有可能总量只有200万吨这么多。理由有二，第一，印度在2025/26榨季要按计划完成E20目标，需要分流较多的糖用于生产乙醇，那么可供出口的食糖数量将随之减少。预计到2025/26年度需要55亿升的乙醇来完成E20计划，如果按照1吨甘蔗70升乙醇这样的出醇率和1吨甘蔗13%的含糖率计算的话，55亿升乙醇需要分流980万吨的食糖，基本可以完全消化印度的食糖库存。第二，目前全球糖市进入熊市周期，18美分/磅附近是印度出口平价，如果2024/25榨季国际原糖价格继续破位下行，则印度的食糖与其出口，不如在国内销售或者生产乙醇更有吸引力。

　　三、国内白糖供需格局分析

　　3.1 6月我国糖浆及预混粉进口同环比双增

　　海关总署公布的数据显示，6月我国进口糖浆和预混粉合计21.89万吨，环比攀升1.86%，同比增加0.49万吨。2024年1-6月我国进口糖浆及预混粉合计95.15万吨，同比增加10.24万吨。

　　3.2 巴西配额外进口利润窗口攀升至年内高位

　　3.3 基差太阔，再跌较难

　　上周提到，白糖下跌的过程中，现货较为抗跌，基差小幅走阔。09合约在跌至技术支撑位6100附近后，有回弹可能，基差后面有走缩预期。目前来看，现货很坚挺，本周前两个交易日09合约继续破位下调，基差已经攀升至350元/吨，基差太大，盘面继续跌的可能性很小，后面基差有走缩可能。

　　国际市场，短期来看，巴西6月下半月压榨量、产糖量、制糖比同比增加，以及7月前半月出口数据提高，令市场对巴西产量担忧消退，市场重新看好巴西新季产量前景，ICE原糖盘面重回下跌，目前已经跌至前低18美分/磅。

　　国内市场，短期来看，国内最近一月销糖数据较好，且广西和云南库存压力有限，同时后面逐步进入销售旺季，白糖现货价格支撑性较强。盘面贴水太深，基差后续可能走缩。09合约逐渐进入交割月，空头选择交货的可能性很低。中期来看，新榨季有增产预期，且三季度会有进口糖集中到港压力，郑糖盘面长期下行趋势不会改变。

　　策略提示：郑糖09技术上处于6000-6200元/吨的运行区间内，短期多09或者01,09合约反弹上限看到6200元/吨,01合约反弹上限看到6000元/吨。

　　写作日期：2024年7月24日