债牛底色未改

　　关注央行态度及财政发力

　　自7月22日以来，央行前瞻性实施一系列降息操作，公开市场7天期逆回购操作利率由1.8%调整为1.7%，下调10bp，1年期MLF利率由2.5%调整为2.3%，下调20bp，与此同时，1年期及5年期LPR报价均下调10bp，国有行下调存款挂牌利率，活期存款利率下调5bp，定期存款利率下调10至20bp。随着利率中枢下移，10年期及30年期国债活跃券收益率持续突破历史新低，至7月31日，10年期国债活跃券盘中最低触及2.13%，30年期国债活跃券盘中最低至2.3525%，与此对应，期债强势走牛，10年期或30年期国债期货持续创历史新高。本周前三个交易日，30年期、10年期、5年期、2年期国债期货主力合约累计涨幅分别达0.66%、0.21%、0.13%、0.05%。

　　本轮降息行情期债表现分化

　　本轮降息落地以来，期债市场整体走强，但不同期限合约之间、期现之间，走势均有所分化。

　　不同期限国债期货合约表现经历了先是中短端品种走强、超长端品种克制，再是中短端品种克制、超长端品种补涨，至今日30年期国债表现转弱的三个阶段。这背后，一是与降息行情规律相符，即短端品种受短端政策利率的引导最为显著，长端品种通常已对货币宽松有提前预期，而当预期兑现后出现一定止盈行为，因此第一阶段表现为中短端品种表现最佳。二是央行卖债操作“按兵不动”使得市场多头情绪强劲，前期涨幅相对克制的30年期国债成为追涨性价比最高的品种。三是随着利率快速下探，30年国债期货价格持续创历史新高，权益市场风险情绪的边际好转以及财政政策进一步发力的可能性有所提升使得超长端品种阶段止盈操作再度出现。

　　期现方面，今年以来国债期货基差及净基差整体处于较低水平，整体符合国债期货价格与基差整体呈现反相关性的规律，即当债市出现、多头情绪乐观时，国债期货较现券超涨的概率较大。具体来看，基差今年走势为1-2月小幅走阔，3月以来持续下行，自7月中下旬以来快速回升。这对应着本轮降息行情中，现券表现较期债更强，这是由于期债前期持续超涨，且在利率持续创历史新低背景下期货套保需求有所增加。

　　债市上行主要驱动仍然成立

　　今年以来债市走强主要由三大驱动，一是经济维持波浪式修复的发展路径，债市对基本面定价逻辑由短周期波动转向长周期新旧动能转化，二是宏观政策取向维持积极，在逆周期调控必要性加大、政策一致性加强的政策基调下，市场对货币政策维持宽松预期一致，三是优质高息“资产荒”背景下国债配置需求大，配置力量推动长端利率快速下行。

　　从近期变化看，上述三大驱动因素依然成立。基本面方面，7月制造业PMI维持偏弱运行，受传统季节淡季、需求相对不足及天气因素影响。从特征看，一是供强需弱格局维持，且需求对生产的拖累有所显现。PMI生产及需求分项连续三个月双双回落，其中生产指数分项回落但仍处扩张区间，需求分项在收缩区间小幅回落；二是需求继续以外需为支撑。需求分项小幅回落，新出口订单指数小幅提升持续成为支撑；三是需求偏弱及利润空间仍承压导致主动补库动机不强。从价格因素看，原材料购进指数回落至收缩区间，出厂价格指数在收缩区间进一步转弱，显示企业成本压力边际缓解，但利润空间仍承压。从库存周期特征看，4、5月制造业整体在大宗商品价格提升环境下呈主动去库特征，6月在需求拖累下重回被动补库特征，7月再度出现主动去库，暗示有效需求不足仍是核心症结，利润驱动下的主动补库动机不强，但从业人员、采购量、原材料库存等指数环比有所回升，显示预期边际有所好转；四是不同企业景气度重回分化，大型企业PMI在扩张区间小幅回升，中小企业PMI在收缩区间再度环比转弱。经济基本面形有波动、势仍向好，短周期运行态势符合预期，未形成新的预期差。

　　货币政策方面，市场进一步宽松的预期仍高度一致。中共中央政治局7月30日召开会议，分析研究当前经济形势，部署下半年经济工作。会议对经济形势表述客观保守，政策基调偏积极。本次会议对经济形势定调为“经济运行总体平稳、稳中有进，延续回升向好态势，新动能新优势加快培育，高质量发展扎实推进，社会大局保持稳定”，与4月会议表述“经济运行中积极因素增多，动能持续增强，社会预期改善”相比较为保守。而对经济挑战部分，新增“外部环境变化带来的不利影响增多”、“经济运行出现分化”、“新旧动能转换存在阵痛”等表述。在此背景下，中央提出要“加大宏观调控力度”、“坚定不移完成全年经济社会发展目标任务”、“宏观政策要持续用力、更加给力”。总体来看，下半年改革发展稳定任务很重，为坚定不移完成全年经济社会发展目标任务，要加大宏观调控力度。结合货币政策已前瞻性实施一系列降息，下半年财政政策加速发力或启动非常规工具的必要性和概率有所提升，财政发力亦有赖于货币政策配合，货币政策宽松取向不改，市场对年内降准甚至进一步降息保有期待。

　　配置需求方面，一是7月专项债发行维持偏缓，当月国债、地方债净融资规模均环比回落，票据市场贴现利率持续走低暗示信贷需求偏弱，资产荒背景下机构对国债配置需求旺盛，二是银行存款挂牌利率新一轮下调后，存款向理财、债基搬家现象持续，短期加剧了对债券的配置需求。

　　央行态度及财政发力成为变数

　　我们认为央行对长端利率的管理，以及汇率压力下央行投放流动性的边际变化，仍是目前债市面临的最大不确定性。近期无论是利率下行的速度，抑或绝对值点位，已快速兑现了政策利率降息的下行幅度。自今年4月以来，央行持续对长端利率做风险提示，明确提出要引导向上的正常的利率曲线。此前2.5%附近、2.3%附近分别为央行对30年期、10年期国债收益率下限的“合意水平”。以MLF下调20bp、利率下限“合意水平”同步下行20bp推测，则目前利率水平距离新的隐形政策下限仅剩4-8bp空间，不排除当利率突破或接近政策合意下限时，央行将开展借券卖券操作。

　　财政进一步发力点及节奏成为新的变数。7月31日，财政部综合司司长林泽昌在国新办新闻发布会上表示，将加大政策实施力度，推动经济持续回升向好，具体措施包括及时发行并使用好超长期特别国债，指导地方加快专项债券发行使用，加快增发国债资金、中央预算内投资等使用进度等。从发言看，未见大规模财政刺激的明确信号，但下半年仍有增发国债的空间和可能性。财政发力对债市的影响，住在在于国债增发、专项债发行的节奏及效果，一方面债券供应若集中放量，则短期流动性压力增大，央行对流动性的投放及呵护成为关键，另一方面，若大规模财政刺激落地，经济短周期运行修复的斜率可能改变，上述基本面估值框架及资产荒配置需求两大驱动可能被打破。

　　后市展望

　　综上所述，我们认为在政策取向维持积极、经济修复路径延续、资产荒推高配置需求等三大驱动因素支撑下，债牛底色不改，在看到央行卖对长端利率风险进一步表态或卖债动作以及增量财政政策落地之前，债市或维持惯性震荡偏强。建议密切关注上述两个风险点，在维持基础仓位的同时，关注波段低多的交易机会。

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