长江证券发布研报称，美联储利率周期是资产交易重要线索，首降作为重要利率拐点信号意义大，在其强脉冲下资产表征常具规律性。本轮特别处，是美国韧劲下利率反复，市场处左侧并不敢前置交易。22年至今，两次利率拐点交易被证伪，加重市场谨慎判断拐点，倾向右侧增配。在9月首降或为大概率的情况下，三季度应重视其信号意义和历史表征，一旦落地，右侧资金或将强化降息交易。黄金策略上，主升延续，把握确定性，聚焦两波交易节奏；金属策略上，轮动有序，增配黄金+类成长，静待顺周期资源整固。

　　长江证券主要观点如下：

　　历史表征，首降是利率敏感性资产的重要拐点

　　商品市场，金铜共振走向分化。背后是弱经济与强流动性，基本金属将迎来美国衰退加速段的压力测试，而贵金属顺延利率下行走牛；权益市场，大小票易切换，类成长资产或将走出弱势困境。过去2年强利率持续压制小盘成长估值，一旦利率预期松动，其或将有显著修复。当然修复空间依旧取决于衰退强度与利率降幅。

　　交易节奏：三阶段演绎，预期段-首降段-降息段梳理

　　90年至今四次降息，2019年最具参考性，围绕首次降息，金属板块交易逻辑常分为三段：

　　第一段/预期段，经济趋弱联储转鸽，铜领衔大宗下跌，降息概率大幅提升。5-7月，以非农与时薪等核心数据趋弱为信号，经济超预期启幕衰退，进而联储议息会议首度转鸽指引降息，致美债利率松动。商品端，需求证伪铜领衔大宗快速跌完前期旺季涨幅。黄金转向利率线索向上。

　　第二段/首降段，经济延续弱势，降息概率再升，资产充分计入首降预期后震荡等待落地。8月，以首降落地为分界点：首降前，随降息概率升至120%资产充分计入预期后，金铜均步入震荡等待落地；落地后，市场转向透支未来降息概率与次数，衰退交易提速，金强铜弱延续。

　　第三段/降息段，随降息推进，利率下行助力地产企稳回升，经济降速放缓，资产逐步从衰退转向复苏交易。8-10月，连续3次降息后经济降速放缓，利率下行触发利率敏感型地产、制造部门开始呈企稳反转迹象。衰退交易钝化，金价显著回调，而左侧资金逐步布局铜等顺周期资产。

　　黄金策略：主升延续，把握确定性，聚焦两波交易节奏黄金股

　　在首降交易上涨确定性较强，本质是对于利率敏感型资产，首降是重要利率拐点。作为金属板块少数逆周期品，其窗口内兼具绝对/相对配置价值。趋势上，黄金牛市“三阶段”中第二段/降息预期交易是主升段，盈利估值易共振，弹性可观。节奏上，黄金股或有两波上行契机：首降前2-3月，延降息预期随概率提升而涨；首降落地后1月内，围绕计入后续降息概率与次数而涨。信号上，铜领衔大宗急跌，常是交易启幕重要契机。铜急跌表征商品市场对衰退确认，通胀预期转弱将打开利率下行空间。落地本轮，当前恰是铜领衔大宗下跌的重要契机。

　　金属策略：轮动有序，增配黄金+类成长，静待顺周期资源整固

　　首次降息前后，金属细分具分明轮动规律，自“降息预期-降息落地-降息推进”，常顺延“黄金-新材料/新能源-顺周期资源”：黄金超额收益时段，是降息预期到落地，处利率拐点上；在利率下行初期，类成长资产将快速修复，新材料新能源细分或将跑赢板块。过去两年受产业/基本面与美债利率/估值双杀，板块内类龙头磨底充分，配置盈亏强；在利率下行中期，随地产制造企稳，铜领衔顺周期资源或在基本面助力下启动。本轮软着陆概率较大，顺周期的右侧机会或不会等太久。落地当下，金属板块内部建议增配黄金+类成长，静待顺周期资源整固。

　　风险提示：美联储降息态度发生大幅转向；“黑天鹅”外部扰动影响；地缘政治风险；历史经验失效。