今年上半年，铜价以超预期的速度和幅度上涨。3月中旬，以中国冶炼厂联合减产的传闻为导火索，铜价开启强势上涨并在短短两个月的时间里创下了11104.5美元/吨的历史新高。随后铜价自高位开始回调，但整体仍维持在9500美元/吨以上的高位。2024年上半年LME3月期铜开盘于8586.5美元/吨，收于9586美元/吨，均价9199美元/吨，同比上涨5.5%。SMM1#电解铜上半年均价74553元/吨，同比上涨9.6%。

　　上半年带动铜价上涨的因素既有短期的正向刺激，也有长期的宏大叙事

　　第一，铜矿供应紧张的预期不断加强。自去年四季度大型铜矿关停减产消息之后，市场对于电解铜冶炼产能大幅扩张情况下铜精矿将在今年供不应求抱有较高的预期。今年3月中旬，国内冶炼厂可能联合减产的消息成为推动铜价上涨的导火索。之后铜精矿现货加工费一路下行并跌至负值，成为支撑价格的有利因素。

　　第二，全球制造业复苏带动消费改善预期。一季度开始，欧美制造业PMI等经济数据显示海外制造业已自低位开始回升，随着美国开启补库周期，市场预期全球制造业的回升有望带动金属消费改善。

　　第三，铜的消费前景述说“新的故事”。在“新风光储”等新能源领域带动铜消费的基础上，以摩根士丹利为代表的投行提出AI数据中心带动的铜消费或将从2023年的每年20-50万吨增长至2027年的50-120万吨，进一步提升了铜的远期消费乐观预期。

　　第四，再通胀交易带来的投资兴趣。进入2024年，海外通胀下行速度放缓，再通胀压力上升，在预期通胀中枢整体抬升的情况下，市场选择将铜等商品作为对抗通胀的交易策略之一。

　　第五，去美元化带来的资产配置转移。随着市场对美元及美元资产信任度的下降，投资者倾向于转而将铜等商品作为资产配置的替代。

　　第六，市场亢奋情绪下COMEX逼仓事件推动铜价进一步上涨并快速创下历史新高。各方面乐观预期下，大量资金进入铜市场，包括短期投机资金和长期宏观基金等。COMEX持仓快速上升至历史高位，5月中旬，因近月主力合约积累了大量且集中的空头，而COMEX铜库存持续下降至历史低位，逼仓风险集中爆发刺激铜价在短短一周内从1万上涨至1.1万美元/吨。

　　预期火热但现实遇冷，无论宏观还是基本面都并不支持铜价大幅上涨

　　宏观方面，中国经济增长存在压力，美联储降息预期不断后移。上半年中国经济稳中有增，实际GDP同比增长5.0%，但房地产行业拖累明显，尤其是竣工面积早于预期开始下滑，且国内消费信心不足，对铜价难言利好。去年年底市场对美联储提前降息抱有极高期待，之后随着美国通胀和就业数据的公布，降息预期不断后移，相应的美元指数整体偏强运行。

　　基本面方面，正如前面所提到的供应收紧仍是一种“预期”，事实上，供应尚未出现全面收紧，需求则因高价格受到破坏。尽管铜精矿现货加工费持续走低，但上半年铜矿供应仍在增加，1-6月我国铜精矿进口量同比增加3.7%。市场担忧的冶炼厂因低加工费而联合减产的情况不仅没有发生，国内电解铜产量在上半年反而同比增6.5%达到592万吨，主要是得益于高铜价下再生铜供应量显著增加为冶炼厂补充了原料，同时硫酸和贵金属等副产品带来可观的收益弥补了低加工费带来的损失。

　　需求方面，受到高铜价带来更高的资金压力、以及精废价差更有利于再生铜消费的影响，上半年国内下游消费表现差于季节性水平，5、6月精铜杆开工率分别为62.84%和66.55%，均为近五年同期最低水平。

　　在国内电解铜供应大幅度增长而需求表现偏弱的情况下，上半年国内电解铜进口量大幅增长，1-5月精炼铜进口量同比增加18.9%至161.5万吨，主要是由于刚果（金）、俄罗斯等国进口量增长明显。最终使得春节后国内电解铜显性库存大幅度增长至2020年4月以来的最高值，且累库时长和累库幅度远高于往年同期水平。

　　下半年存在改善预期，但需要更长的时间来等待铜价的上涨

　　宏观方面，下半年美联储降息的预期有所抬升。目前市场对于美联储9月降息的预期大幅度提高，考虑到今年的降息大概率是在美国经济并不差的情况下进行的降息，降息所能带来的流动性改善大概率在降息前后一两个季度里为铜价带来正向影响。国内宏观经济预期整体平稳运行，但缺乏足够的亮点，对铜价影响偏中性。

　　供应紧张可能从矿端向冶炼端转移。随着时间的推移，供应受限的预期转为现实的确定性会得到强化。如果说上半年冶炼厂可以通过长单加工费、铜精矿库存、再生铜等去应对加工费下滑带来的影响，但既然冶炼产能远远大于铜矿产能这一事实存在，冶炼厂所受到的负面影响还是会逐渐体现在金属的产量中。上半年再生铜供应的大幅增加已经大量消耗了国内再生铜库存，加上今年四季度铜精矿长单加工费大概率大幅低于去年的长单加工费水平，即使冶炼厂不愿意主动减产，但也可能因为原料不足而被动降低产量。预计今年全球铜精矿短缺23万吨，中国短缺6万吨，且下半年短缺比上半年更严重。不过供应的收紧大概率发生在四季度。

　　国内消费难言乐观。一方面，前期发挥拉动作用的因素不断走弱，尤其是新能源领域的拉动作用会弱于去年和上半年。1-6月新能源汽车销量累计同比增长32%，风电装机量累计同比增长19.9%，光伏装机量累计同比增长51.6%，较前几年明显下滑。另一方面，拖累的因素仍可能加强。房地产的负面影响在下半年只会有增无减。如果说去年得益于竣工面积的高速增长，传统领域的铜消费表现并不差，那么今年传统领域的铜消费难以乐观。供需双弱下，累库压力可能较上半年放缓，但很难有大幅度去库。

　　长期看多资金仍维持着基本仓位。尽管当前资金持仓已从5月下旬的高位回落，但更多是短期投机资金离场，长期看多资金仍维持较高头寸，因此COMEX和LME整体持仓量仍在高位，表明铜价仍存在长期看多力量的支撑。

　　综合来看，我们认为铜价已处于牛市当中，但牛市并不意味着价格会不断上涨，而是表明价格重心会长时间在高位维持。考虑到目前市场仍在等待美联储降息，且冶炼厂的减产尚未发生，加上消费也处于淡季，当前时间点还缺乏推动铜价强势向上突破的消息，预计三季度以震荡调整为主。进入四季度后，我们所关注的一些利多因素的确定性会得到进一步的加强，有助于铜价实现进一步的上涨。但也需要警惕各种不确定性和风险，包括美国大选带来的政策不确定性、以及地缘政治冲突背景下导致内弱外强的特征愈发明显。

　　作者 | 陆逸帆 五矿国际市场研究经理

　　吴越 中国金属矿业经济研究院高级研究员