导语： 2024年上半年电解铝市场下行后强势反弹，并刷新近两年新高，除供需面变化外，宏观驱动显著。下半年，电解铝市场基本面扰动有限，或仍以宏观驱动下的资金偏好为主要驱动逻辑，并有望在下半年“金九银十”消费旺季中再度拉升。但考虑到供给端持续高位运行，铝价上行空间或有限。

　　一、市场回顾

　　上半年国内铝市场整体呈现出“窄幅下行-强势拉涨-见顶回落”的走势，震幅较2023年明显放宽，其走势与我们在《2023-2024中国铝市场年度报告》中预测的基本一致，但由于3月海外经济复苏明显，美国及欧洲制造业PMI上涨，国内3月制造业PMI亦回暖，资金大量涌入期货市场，现货价格受带动震荡走强，并在5月下旬突破21000元/吨大关，造成我们对于高值的判断和出现时间的预测出现偏差。截至6月28日，国内现货铝价日均价为20150元/吨，该价格较年初上涨了3.44%（见图1）。

　　2024年上半年电解铝市场运行的低点出现在2月下旬，价格为18670元/吨。主因供强需弱拖累春节前后铝价走低。进入3月份，在宏观情绪偏暖及旺季需求恢复的情况下，铝价进入强势上涨通道，并持续到5月底。并在5月30日达到21700元/吨，创造年内高点的同时并刷新了2022年4月下旬以来高位。之后因消息面转弱，加之供应增加及淡季需求表现偏弱，铝价从高位显著回落。

　　从相对水平来看，2024年1-6月份，国内现货铝价均价为19795元/吨，较2023年同期上涨1309元/吨，涨幅为7.08%；较2023年全年均价上涨1100元/吨，涨幅为5.88%；从长周期运行趋势来看，价格位于近五年相对高位水平（见图2）。

　　上半年电解铝市场存在一季度和二季度末的两波回调，宏观转向和弱需求是主要的下行压力。但自3月起，市场自低位持续走强，良好的基本面运行格局与宏观利好共同作用，支撑铝价攀升至2022年4月以来新高。

　　二、驱动因素分析

　　宏观：国内外制造业复苏 有色市场受带动明显

　　自2023年下半年起，全球经济复苏韧性较强，国内需求受一系列政策带动较强，市场经济预期良好，宏观乐观情绪升温。2024年一季度宏观相对温和，进入3月海外经济复苏迹象明显提升，并且呈现加速上涨。美国制造业PMI为50.3，为近两年的新高值，欧洲制造业PMI连续3个月环比上升，升至48.4%，国内3月制造业PMI亦出现同步回升，多头资金涌入有色市场，带动有色市场不断冲高，对于铝价上涨驱动明显。尽管4-5月相关数据走弱，但市场对于后市需求态度乐观，宏观驱动仍较强，支撑铝价继续上行。进入6月，宏观指引转向，资金出离，有色市场进入下行通道。

　　供应：供应端运行平稳，云南复产增量有限，社会库存延续较低水平。

　　产量方面，据卓创资讯监测，截至2024年6月底国内铝冶炼企业建成产能4477.3万吨，运行产能4248.9万吨，运行产能较去年上半年增加166万吨。产量方面，2024年1-6月国内电解铝产量为2081.87万吨，较去年同期增加90.98万吨，增幅4.57%。产能运行率方面，2024年1-6月国内电解铝企业平均产能运行率为94.90%，较去年提升3.06个百分点。

　　上半年供应增量主要有三个方面，一是国内主要建成产能运行平稳，无明显减停产情况出现，产量供应良好。二是2023年净新增的内蒙古、广西、青海等地共计87.3万新产能稳定运行，为年内产量增长提供稳定助益。三是二季度起云南地区稳定推进复产，截至日前复产进程过半，亦增加了这部分产量增量。另外，上半年铝价稳中上行，行业利润良好，亦助力上半年铝厂维持高负荷运行。

　　进口方面，根据海关总署数据显示，2024年1-5月国内电解铝累积进口量109.86万吨，累计同比增幅177.64%。今年进口量攀升明显，主要原因在于东欧某国原铝长单供应存在，每月10万吨供应量，且不受进口窗口影响，使得上半年进口量增加明显。其他国家和地区的进口量维持在合理区间。

　　库存方面，截至2024年6月27日，国内上海、广东、江苏、浙江、河南五个主要地区的社会库存量为70.1万吨，较去年6月底的40.5万吨增加29.6万吨，增幅73.09%。可以看到，2024年上半年库存水平较去年同期处于高位，但相较于过去五年同期仍然处在相对低位。这似乎与当前社会需求端的实际感受不一，因为这是在铝水比提升，铝锭流通量减少的大背景之下存在的。

　　铝水就地转化率方面，2023年我国的铝水就地转化率已提升至70%左右，以2023年4121万吨的产量来看，较2022年铝锭供应量减少150万吨左右，而2024年直接铝水就地转化率已经提升至73%左右。以上半年2082万吨的产量来看，今年铝锭供应量较去年上半年缩减35万吨左右。政策引导下的铝水就地转化率提升，一方面符合节能降碳的需求，对企业亦是降本增效；另一方面则使得铝锭供应量降低，间接促使电解铝价格稳步上行至高位。

　　需求：总量稳步上行 结构继续调整

　　总需求量来看，据卓创资讯监测，2024年1-6月国内电解铝消费量为2180.21万吨，同比增加164.21万吨，增幅8.15%。尽管面临着房地产领域的调整，需求增长面临一定阻力，但新能源车和光伏等新质生产力的拉动仍保证了用铝需求的稳步增长。但值得一提的是，与铝水转化同时提高的是铝棒产量提升明显，而铝棒的部分隐性库存无法体现至库存数据，反而是体现在了需求数据中，一定程度使得需求数据的表现略高于市场实际感受。但切实的需求增长数据，仍为铝价高企提供了基本支撑。

　　出口方面，海关总署数据显示，2024年1-5月国内铝材出口量为244.46万吨，同比去年增加25.01万吨，增幅11.4%。尽管面临着部分国家对国内铝加工产品的制裁及海运费的上涨，上半年铝材产品出口仍较为亮眼，但受限于出口利润的压缩，出口量或将难以超过2022年的高位，对国内市场的拉动作用也随着铝价高位和出口空间压缩而减弱。

　　房地产方面，据卓创资讯数据显示，2024年1-5月房地产市场用铝量为623.71万吨，较去年同期减少5.84%。整体来看，1-5月房地产市场延续偏弱态势，建筑用铝型材难有明显提振，铝棒消费疲弱，加工费难有好转。尽管国内持续推进房地产相关消费和去库存进程，但对铝需求的实际带动仍有待观察。

　　汽车方面，1-5月份，国内汽车市场累积用铝量为153.21万吨，同比提升10.36%。得以于汽车工业的长足发展，上半年国内汽车用铝量创历史新高。1-5月，汽车产销分别完成1138.4万辆和1149.6万辆，同比分别增长6.5%和8.3%。随着汽车产销的提升，新能源车占比亦有明显提升，1-5月，新能源汽车产销分别完成392.6万辆和389.5万辆，同比分别增长30.7%和32.5%；新能源汽车新车销量达到汽车新车总销量的33.9%。汽车产量的稳步增长，使得国内汽车用铝量迈上新高。

　　成本利润：铝价高企 行业利润较为可观

　　据卓创资讯监测，2024年1-6月我国电解铝企业算数平均生产成本均值17822.62元/吨，累计同比增幅0.42%；2024年1-6月电解铝行业平均盈利均值1982.60元/吨，累计同比增幅156.05%。今年原料方面国内氧化铝价格在二季度上涨明显，而去年同期氧化铝价格高位回落，且电费、预培阳极价格有所下调，电解铝生产成本变动不大。利润方面，随着电解铝价格上涨至两年来高点，企业利润空间扩大明显，亦提升了部分企业的复产积极性。

　　综合来看，上半年电解铝市场基本面运行格局良性，在宏观指引向好支撑下，铝价得以在二季度强势上行。

　　三、下半年展望

　　展望下半年，影响电解铝市场运行的因素主要有两个方面，一是宏观面美联储货币政策调整下的资金市场偏好、地缘局势波动背景下的贸易格局对国内出口的影响；二是基本面国内供应端新增产能的影响、需求端地产等领域的需求变化等等。

　　宏观方面：国际方面，二季度美国通胀放缓信号和主要经济体央行率先开始降息，强化了市场对下半年美联储降息的预期。美联储降息开启大概率在9月或11月，预计降息次数不超过2次，且目前美联储鹰派表态较重，次数可能为1次，时间有向25年转移的趋势。三季度的经济数据是指引最终降息窗口开启的关键，美元指数或先强后弱。预期的变动或将更频繁的影响有色市场波动，作用至铝价而言，或将呈现先涨后跌局面。国内方面需要关注7月份的二十届三中全会，年内万亿超长期国债仍有较大释放空间，宏观向好预期不变，但对市场实际需求端拉动仍需要实际观察。总体来看，宏观驱动下的资金市场偏好仍是下半年铝价运行的主要驱动逻辑。

　　供应方面：产能体量变动有限，供应维持高位。主要关注内蒙古华云三期投产进程及新疆农六师产能转移项目，共涉及37万吨净新增产能，对供应端影响或较为有限。另外则需要关注三季度旺季到来时社会库存的变化。总体来看，供应端对下半年铝价指向偏空。

　　需求方面：关注地产领域需求恢复进程以及新能源车、光伏等新质生产力领域下半年的需求贡献。另外国内关于地产、消费品以旧换新等政策对于市场的实际需求拉动或将有所显现。总体来看，下半年需求端的变化是影响价格变动的关键。

　　季节性变动参考：电解铝价格具有明显的季节性特点，3-4月、9-10月份上涨概率较高

　　电解铝价格波动具有一定的季节性特征，结合近十年季节性波动特点来看，具体表现为金三银四和金九银十的旺季会出现明显上行，尤其是9、10月份受到消费旺季的带动下涨幅会更明显。11-12月电解铝逐渐进入消费淡季，市场下跌概率较大。结合大宗商品周期，及国内外经济发展进程，预计下半年电解铝市场依然将延续上述季节性波动规律。

　　总体来看，预计下半年电解铝市场或偏强运行，7月随着季节性淡季到来而回撤，金九银十重新带动上行，11-12月市场承压下行，总体维持高区间状态。结合全文分析，卓创资讯延续《2023-2024中国铝市场年度报告》中关于下半年的趋势预测，预计下半年电解铝市场先跌后涨，年末受季节性影响再度回撤，受到铝产品良好基本格局支撑，运行区间或在19000-22000元/吨高位运行。根据季节性规律判断，下半年的高点大概率出现在10月份，低点或出现在7月份（具体价格走势参考图13）。

　　风险提示：美联储货币政策的变化，地缘风险超预期，贸易格局的调整。