今年以来，有关美联储降息的猜想似乎从未停止过。尽管最新4月份并不理想的非农就业数据再度让市场对美联储的加息预期明显升温，但原有6月份加息的预判落空已经铁定无疑。除了降息时点必然推迟外，美联储降息的幅度以及频次，权威机构给出的结论也是大大降低与减少，全球经济因此可能蒙上更多的风险扰动。

　　美联储调整货币政策会参考多重指标，比如经济增速与实体经济景气度、消费支出与消费者信心状况、非农就业市场表现以及美债收益率变化等，但为了避免复杂指标所导致的“熵增”风险，美联储近年来越来越倾向于将通胀指标作为货币政策变化的核心参数，以淡化市场对非通胀指标的过分关注，并引导市场对货币政策的评估更加贴合美联储的施政诉求。

　　继去年实现2.5%的增长之后，今年一季度美国GDP同比增长2.9%，良好的经济增长态势得以延续，受到影响，美国就业市场也保持活跃状态，一季度美国月均增加27.6万个工作岗位，环比增加6.4万个，虽然4月份失业率恢复到了3.9%，却是连续27个月保持在4%以下，成为上世纪60年代以来持续时间最长的一次；另一方面，一季度美国核心CPI更是大涨3.7%，不仅远高于美联储的目标水平，而且还是连续3个月攀升，通胀的顽固性特征十分明显。显然，经济基本面以及劳动力市场的乐观格局弱化了美联储降息的紧迫性和必要性，同时作为最重要指标的通胀态势更降低了美联储降息的风险偏好。

　　鉴于以上情势，市场对美联储降息时点的预期普遍推迟到了9月份甚至年底，同时降息的频次预测也从原来的3次削减至2次或1次，甚至不降息尾部概率也在显著上升，至于降息的幅度，原有全年75个基点的降息预期基本落空，即便是最为乐观的判断，也只有25个基点。按照以往经验，只有市场预期的调息概率达到90%以上，对应美联储才会百分百的行动，而芝加哥商品交易所美联储观察工具“FedWatch”的最新数据显示，投资者预计美联储9月降息的概率为69.4%，预计12月再次降息至少25个基点的概率为61.8%。

　　退一步而言，即便是美联储在今年降息25个基点或者再多一倍，其基准利率也依然保持在5%以上的高位，其实并没有改变限制性货币政策的属性，而这种政策的持续性盘整，不仅意味着高利率作用下企业经营成本的上升，也代表消费成本的增加，进而对企业投资与家庭消费构成逆风。数据显示，一季度美国私人投资环比下降0.7个百分点，同期家庭消费减少0.3个百分点，由于政府投资的环比拉动减弱了0.6个百分点，加之出口的负面拖累，一季度美国经济环比降低1.7个百分点至1.6%，不仅创下近两年来最低季度增速，而且是连续三个季度的下滑，这种趋势如若得到强化，在通胀保持较强黏性的前提下，不排除美国经济会出现脱轨并伴随滞涨的可能。

　　由于货币市场利率与资本市场利率呈正相关，美联储降息的推迟在推升美元的同时，也使得美债收益率重回强劲的上行通道，10年期美债收益率已从3.3%的年内低点反弹至目前的4.55%，且抬升斜率越来越陡峭。高收益率必然提高美债偿付与发行成本，按照美国国会预算办公室的预测，2024年联邦政府所要承担的债务利息支出同比净增2100美元。目前来看，美国政府部门的杠杆率已升至“二战”后的最高，为了支付更高的利息，美国政府只能增大债务发行规模，结果是杠杆率拉得更高，最终难免会透支或伤害国家信用基础。另外，偿债成本抬升也必然对政府增量投资形成“挤出效应”，使得目前公共投资的边际递减趋势进一步加剧，进而削弱经济增长的后续动能。

　　数据显示，在美联储降息预期不断削弱的刺激下，今年以来美元指数接续上行，与此同时非美货币集体下挫。截至目前，欧元已下跌2.76%，这种结果一方面提升了欧元区的消费成本，使本来较为脆弱的消费动能更加式微，另一方面抬高了欧元区的进口产品价格，同时加强了区内的服务业通胀黏性，使得欧元区好不容易得到的通胀缓和局面再度遭遇挑战。分析发现，目前欧元区服务业通胀率仍高达4.0%，区内投资者信心指数已经18个月徘徊于负值区间，制造业指数(PMI)至今被摁在50荣枯线之下，其中德国的制造业PMI更是连续9个月向下收缩且远远偏离荣枯线，在美联储放缓降息以及强势美元的持续扰动下，欧元区经济的未来前景不容乐观。

　　作为欧洲经济板块的重要力量，英国经济在去年第三和第四季度连续两个季度出现负增长，虽然今年第一季度实现了正增长并暂时扭转了技术性衰退的趋势，但在强势美元的压制之下，今年前4个月英镑有3个月出现回落，贬值幅度超过1.5%。受到影响，英国零售销售增速出现了连续2个月的下行。另外，英国失业率目前已上升4.2%，一季度升幅创下过去三年来最高，反映劳动力市场正在降温。如果消费市场以及增量消费的动能得不到改善，不排除英国经济会再度向下。

　　最后来看日本。美元的强劲上行已令日元不断下破重要关口，不仅30多年来首次跌破160，日元今年以来贬值幅度更是超过11%，创下34年来的最低水平。日元持续性贬值给日本经济造成的最直接影响就是进口产品价格上涨，传递到生产端或供给端便是国内超过万种产品价格的上行，虽然通胀改善是日本政府追求的目标，但成本型通胀尤其是进口成本型通胀却是日本政府最不愿意看到的，因为这种通胀不仅不能刺激消费，反而会抑制消费，日本私人消费至今出现连续14个月的边际递减就是最好的佐证。此外，日元贬值虽然可让大企业从出口中受益，但中小企业生存环境却进一步承压，去年负债额超过1000万日元的破产企业达到9053家，若日元贬值进一步加大国内产品降价的压力，日本中小企业的破产趋势还会继续加剧。

　　相比于发达国家，新兴市场经济体因美联储放缓降息所承受的倾轧更为痛苦。由于美元的强势施压，新兴市场主权货币的贬值幅度大大超过了发达国家货币的下挫幅度，其中越南盾兑美元一度跌破创纪录低点，马来西亚林吉特以及印度卢比双双跌至过去24年来的最低水平，印尼盾对美元触及四年来的最低位置，而埃及镑更是发生一夜重挫60%的罕见现象。初步统计，今年以来除了肯尼亚先令兑美元小幅上涨外，所有新兴市场货币均出现不同程度的贬损，贬值超过5%的货币比比皆是。

　　货币剧贬必然导致国内通货膨胀的恶化，作为对冲性政策操作，许多国家不得不大幅提高利率，整个新兴市场国家的利率水平中枢明显上移，由此推升了企业借贷成本与民众消费成本，经济也加倍承压。另一方面，为了缓解本币贬值压力，今年以来已有印度、印尼、秘鲁以及埃及等国入市进行干预，但大手笔卖出美元的同时，也令本国的外汇储备迅速减少。初步统计，除中国等少数国家外，今年以来新兴市场国家的外汇储备规模均出现了不同程度的萎缩。

　　雄厚与稳定的外汇储备不仅是一个国家经常账户长期盈余积累的结果，更可以折射出东道国对国际资本的较强吸引力，除了支持一国政府在外汇市场纵横捭阖从而维护本币价值外，充足的外汇储备还能使一国在国际金融市场的认可度以及融资便捷度得到显著提升，反之则不然。的确，借助干预作用力，新兴市场本币会短暂走强，但由于存量外汇储备的减少，后续干预市场的韧性也会趋弱，新兴市场货币总体难挽颓势，加之美元汇率的上升，新兴市场的偿债成本与融资成本势必双双走高，融资难度也会随之显著加大。

　　数据显示，最近10年新兴市场的外债总量呈持续攀升态势，其中公共债务占比持续增升，同时短期债务比例明显增加。根据国际金融协会的统计数据，新兴市场国家背负的美元债务已达到创纪录的100万亿美元，那些外债总额/GNI(国民总收入)更高同时伴随本币汇率大幅走低的经济体，如亚洲的斯里兰卡、老挝、马尔代夫、柬埔寨，拉丁美洲的阿根廷，欧洲土耳其、乌克兰、格鲁吉亚以及非洲的埃及等，都将面临债务违约风险。

　　(作者系中国市场学会理事、经济学教授)