无论是近期美、英两国对俄罗斯金属铝的限制，还是中国水电铝存在的减产预期所带来的铝价上涨，背后均是短期内电解铝供给变得脆弱。即便面对地产竣工负增长的现实，但在新能源车及新能源电力建设增长加持下，电解铝需求仍将保持稳定，而原材料成本的下降将带来毛利价差的扩大，行业话语权因集中度而提升，企业正进入盈利加速期，2024年一季度乃至上半年或存在超预期的表现。

　　4月14日，据国际媒体报道，美国和英国宣布对俄罗斯铝、铜和镍实施新的交易限制，禁止伦敦交易所和芝加哥交易所接受俄罗斯新生产的这三类金属，两国还禁止对这三种金属进口。受此影响，除了此前已经大幅上涨的铜之外，LME综合铝、镍均大涨，LME铝当天一度上涨近10%。国内沪铝2404也摸高至21175元/吨的一年来新高，沪铝已从2023年6月的底部已经上涨各约20%，成为表现较为坚挺的工业金属之一。

　　铝作为仅次于铜的大宗品，产能主要分布在中国、印尼、俄罗斯、加拿大等。其中中国占比接近60%，印尼产能扩张快，占比约10%，俄罗斯、加拿大占比约5%，俄罗斯出口受限的影响将会逐步体现。

　　这或许是2024年铝供给受影响的开始。从主要产铝国看，中国电解铝产能扩张已近天花板，而2024年来水不富裕，在高温预期下，水电铝产量或受限；印尼也同样受电力投放限制，产能扩张放缓，供给端的冲击对铝价的影响会逐渐显现。

　　此外，电解铝行业还将迎来两大利好因素，作为主要原材料的动力煤价格下跌，氧化铝价格因产能过剩也保持稳定，价格与原材料成本的价差扩大，材料成本端的整体下行将增厚行业的利润。而新能源车渗透率的提升及光伏行业装机量的增长，为电解铝消费提供稳定增长点，电解铝行业将进入盈利加速期，虽然电解铝上市公司并没有披露业绩预告，但2024年一季报乃至上半年或许会有超预期的表现。

　　供给收缩或超预期

　　中国是电解铝产能的主力，占全球产能的比例接近60%。据惠誉测算，中国电解铝产能天花板预计在4500万吨左右，而MYsteel显示，截至2023年底，中国电解铝产能约4470万吨。当前电解铝产能已接近天花板指标，截至2023年12月底，全国电解铝运行产能为4215万吨/年，开工率为94%，维持较高水平，考虑检修等因素，95%的开工率基本为处于行业上限，未来继续增长的空间微乎其微。新产能投放方面也缺乏增量，东吴证券预计，2024年至2025年，中国电解铝产能年化增量在1.5%-2%之间，总供给量未来增长有限。

　　从电解铝的生产看，国内主要分为火电、水电铝。火电铝主要集中在煤炭资源较丰富的新疆、内蒙、山东和山西，水电铝以云南、广西为主。在“碳中和”背景下，发展使用清洁能源生产的电解铝是大势所趋。以云南为例，2017年之后，云南凭借丰富水电资源和较低的电价，吸引了众多电解铝企业的投资和扩产，截至2023年底，云南已建成电解铝产能633万吨，较2017年底的158.5万吨增幅约300%。云南电解铝产能在全国占比约14%，对电解铝行业具有重要影响。

　　不过，水电具有明显的季节性，枯水期限电导致电解铝产量出现较大波动，比如，2022年9月至2023年3月，因西南地区枯水期限电政策，该阶段西南地区共计减产328.7万吨，占当时中国电解铝运行产能的8.1%。

　　季节性来水差异影响下，近年来云南对区域内工业用电大户阶段性限电减产已近常态化，进入2023年11月份后，电解铝厂商开始逐渐调低在云南地区的运行产能，限产大幕开启，影响的电解铝产能规模达百万吨。

　　而2024年至今，云南水力发电不容乐观，华能水电的澜沧江流域是云南水电的发电代表，2024年一季度，华能水电完成发电量162.26亿千瓦时，同比减少7.17%，上网电量160.58亿千瓦时，同比减少7.25%。其主要原因是新能源发电投放较多，以及澜沧江流域水电来水同比持平，两大水库承担调节任务，梯级蓄能未能释放，叠加托巴水电站蓄水影响部分发电量，导致2024年一季度发电量同比减少。

　　即便是2024年在光伏、风电等新能源发电量大幅增加背景下，云南电解铝复产步伐并不算快。自从2024年3月开始复产，到3月底电解铝产能才恢复到85%以上，据SMM调研，国内运行产能约4214万吨，4月底或达4225万吨附近，云南主流水电站水位补充向好，但后续在2024年入夏偏早及偏热的情况下，云南电解铝产能利用率能否继续提升并维持高位尚有不确定性。

　　从国际上看，全球电解铝产能超过7000万吨，主要集中在铝土矿资源丰富或者能源便宜的国家和地区，增量主要来自亚洲，而亚洲主要以印尼及海湾国家为主。凭借丰富的铝土矿和煤炭资源，印尼吸引了中国电解铝企业的投资，其远期规划电解铝产能合计715万吨，2024年预计新增建成产能35万吨。受到电力基础设施落地速度慢、资金困难、成本较高等影响因素，浙商证券认为，电解铝供需格局受印尼项目的影响有限，预计印尼地区的产能释放在2026年及以后年份，供需趋紧的格局中期难改。

　　德邦证券认为，供给方面，当前供给增量多源自亚洲、欧洲两地，且亚洲东南亚方面产能投产具有不确定性，欧洲能源问题尚未解决，全球未来供给增长或将有限。基于阿拉丁数据，2025年全球电解铝产能预计达7063万吨。需求方面，预计2025年全球电解铝消费量为7445.4万吨，对应缺口357.4万吨，全球电解铝供应缺口持续扩大。

　　从2021年开始，全球电解铝供不应求态势凸显，2022年供给缺口为159万吨。在国内产能天花板和全球“双碳“目标的双重压制下，供给缺口将进一步拉大，华富证券预计，2023-2025年供需缺口分别为194万吨、209万吨、402万吨。综合电解铝未来供需产能判断，预计2023-2025年国内铝价将维持上涨态势。

　　话语权有望扩大

　　对于电解铝企业而言，营业成本主要为电力成本和氧化铝。电解铝是高耗能行业，每吨电解铝大约需要耗电1.2万度。能源结构方面，2023年火电占比约为80%，较2022年略有下降；水电产能占比约为20%。火电仍是主力，多数电解铝企业具有自备电厂，每吨电解铝大约消耗3.2吨动力煤。

　　不过，从2023年开始，动力煤价格开始下降，这对电解铝企业构成持续的实质利好，并将在2024年上半年体现明显。随着天气转暖，供暖季结束，电厂煤炭日耗见顶并开始检修。同时，2023年，新能源装机量首次超过火电，风电、光伏等新能源对火电的替代作用不断增强，进一步加剧了淡季动力煤的市场压力。3月20日，秦皇岛港口5500大卡动力煤市场价跌至857元/吨，继跌破900元/吨的心理关口后，出现了较大程度的下跌。

　　2024年3月，中国规模以上煤企原煤产量为4亿吨，同比下降4.2%，增速与前两个月持平，日均产量1288万吨，仍处于较高水平。前三个月，中国进口煤炭1.2亿吨，同比增长13.9%。即便国内因为山西治理“超采”存在减产的可能，但进口煤仍能在一定程度上弥补缺口，动力煤2024年上半年供给宽松的格局依然在，这有利于电解铝企业的盈利修复。

　　铝金属产业链较长，主要涉及铝土矿、氧化铝、电解铝和下游应用等环节，最上游的铝土矿集中度较高，主要集中在印尼、几内亚及澳大利亚等国，中国有超过50%的铝土矿依赖进口，不过，过去几年多家电解铝上市企业通过收购、参股等方式不断获得矿权，增加了自身产业一体化的能力。

　　氧化铝冶炼则处于产能过剩的状态。自2019年以来，国内电解铝供给侧改革导致产能增长有限，化工用氧化铝需求保持稳定，而氧化铝产能扩张明显，导致氧化铝产能过剩，2019年以来开工持续低于电解铝。截至2023年底，全国建成的氧化铝产能有1亿吨，按照每吨电解铝需要1.96吨氧化铝的配置比例，这足以满足超过5000万吨电解铝的原材料需求，考虑到2023年电解铝产量只有4159万吨，这导致氧化铝产业常年开工率只有80%上下，氧化铝冶炼在产业链中的话语权相对薄弱。

　　从全球来看，铝土矿资源丰富，而电解铝冶炼需要大量电力，因此铝的资源属性弱于能源属性，且氧化铝的产能过剩，因此氧化铝价格围绕成本线窄幅波动。铝加工产品以铝价+加工费方式定价，赚取加工费。因此从铝全产业链来看，铝行业利润向电解铝冶炼环节倾斜，有些涉足铝土矿的上市企业具有更高的盈利能力。

　　从企业分布来看，电解铝企业集中度较高。根据Mysteel统计显示，2022年全球前十五大电解铝生产企业产量为4468万吨，占全球总产量的65%。其中中国企业占据了7个席位，包含中铝、中国宏桥、信发、国电投、东方希望、酒钢和神火股份，产量供给2583万吨，占全球总量的37%，上述七家企业占据了中国产量的60%以上，电解铝大企业的话语权不断扩大。从长期看，其对氧化铝和下游应用处于相对强势，从而有利于其长期利差的扩大。

　　从上市公司层面看，自2023年三季度开始，煤炭价格的持续下行，电解铝企业盈利走阔，天山铝业和云铝股份均出现盈利拐点，天山铝业于2023年二季度实现归母净利润6.18亿元，同比增速转正，并在第四季度增幅超过100%；云铝股份也在2023年第四季度实现归母净利润14.51亿元，同比增速超过80%。从目前的电解铝价格及相关原材料成本看，上述两家电解铝企业的净利润有望在2024年一季度乃至上半年加速正增长。

　　新需求稳定

　　电解铝下游主要应用于建筑、交通运输和以新能源、光伏为代表的新能源领域，2024年，三大领域的拉动作用出现分化，建筑拉动作用减小，新能源车和光伏还将保持高速增长。

　　2023年，在“保交楼”背景下，全年新商品房竣工面积为9.98亿平方米，同比增长17%，这直接带动了下游家电等行业的复苏，由此带动了家电、铝合金等相关产业的耗铝需求，对电解铝的消耗具有较大的拉升作用。

　　不过，在经历了“保交楼”的高峰后，新房竣工有所减弱，国家统计局数据显示，2024年一季度，房屋竣工面积为1.5亿平方米，同比下降20.7%，其中住宅竣工面积为1.2亿平方米，同比下降21.9%。新房竣工对铝合金、家电等产业的用铝需求可能下降。从差值理论出发，假设2023年“保交楼”效果延续到2024年，但力度打6折，新开工采用2022年及2023年两年均值，预计2024年竣工面积同比接近-1.6%；单用2022年新开工推算，竣工同比-11.6%，最终综合考虑，永安期货认为，地产板块对铝的需求为-5%，带来需求量减量55万吨。

　　新能源车正日趋成为铝消费增量的主力。从2020年至今汽车销量稳健增长，2022年、2023年中国新能源汽车销量分别为689万辆、949.5万辆，正在成为新能源车生产大国，而新能源车汽车对汽车轻量化的要求推动了对铝复合材料的渗透，提高了对铝的需求。根据《中国汽车工业用铝量评估报告(2016-2030)》，预测中国汽车行业用铝量2018-2030年CAGR为8.9%，期间新能源汽车用铝占铝总消费将由4%升至29%。

　　新能源电力用铝主要在电线电缆方面，每公里特高压线路用铝在57吨附近，2024年特高压建设近6000公里，带动电解铝需求30万吨，整体电网投资“十四五“规划总量为2.3万亿元，每年年均5000亿元，预期2024年至2025年仍将表现亮眼，同时光伏领域用铝电缆逐渐替代用铜电缆，整体电缆需求增量近40万吨。

　　永安期货预计，汽车、轨交新能源和光伏线缆带来的需求量约146万吨，地产板块带来的需求减量55万吨，消费板块带来需求增长45万吨，最终消费增量约136万吨，同比增3.2%。如果地产板块需求较为乐观，则整体需求增加更乐观，可能达到同比增长5%以上。

　　出口是一个超预期因素。据海关总署数据，2024年3月中国出口未锻轧铝及铝材51.2万吨；1-3月累计出口147.8万吨，同比增长7.4%。这改变了2023年负增长的态势。另外，家电销售虽然受国内新房竣工的拖累，但出口异常火爆，1月至3月累计出口9.5亿台，同比增长23.7%。