2024年3月份美国CPI通胀增速显著高于高于市场主流预期，市场对美联储降息的乐观预期再次遭到痛击。目前市场预期美联储将从9月份开始降息，年内降息2次(数据发布前市场预计美联储从6月份开始降息，年内降息3次)；经济通胀韧性使得美债收益率曲线全线上行，10年期国债利率从4.36%上升到4.55%，利差优势推动美元指数从104飙升到105.2附近，美股和包括黄金在内的大宗商品价格均承压调整，唯中东地缘政治紧张局势支撑油价反弹。

　　3月份美国整体CPI和核心CPI同比分别增长3.5%和3.8%，整体CPI同比增速较2月份加快0.3个百分点且高于市场主流预期的3.4%，核心CPI同比增速持平于2月份(实际上是从3.76%小幅上升到3.8%)但高于市场主流预期的3.7%；这也是2023年4月份以来核心CPI同比增速首次环比加快，因此比前两个月数据更具有警示意义。3月份整体CPI和核心CPI环比均增长0.4%，增速均持平于2月份；从分项看，能源CPI环比上涨1.1%，为连续第二个月回升，OPEC+持续减产以及东欧中东紧张局势引发供应担忧；核心商品CPI环比持平于1月份，说明在制造业库存周期从被动去库到主动补库的转折期，工业制成品价格尚无强烈上涨动能；住宅等价租金CPI上涨0.4%，增速持平于2月份，2023年2月份以来美国房价二次上涨以及租金涨幅远小于房价的事实给予房租持续上行动能；核心服务CPI环比上涨0.8%，为2022年10月份以来最高值，说明房价持续上涨和就业市场偏紧正全面推升服务价格。

　　假定2024年3-10月份美国整体CPI和核心CPI环比均以2024年1-3月份环比增速的平均值增长，加上基数效应方面的考虑，我们预计美国整体CPI同比增速将在4月份小幅回落到3.4%，随后震荡上升到10月份的4.2%；核心CPI同比增速将在4月份小幅回落到3.7%，随后震荡回升到10月份的4.4%。由于美元汇率升值与国债利率上行使得美国金融条件趋紧，我们判断美国通胀增速或低于以上预期，但企稳回升态势应该不会有根本性改变。

　　虽然2023年8月份以来美联储政策利率维持不变，但通过口头干预以及鸽派前瞻指引，美联储已经实质性推进降息进程。美联储经济学家编撰的与美国金融条件环境相适应的代理政策利率，从2023年7月份的7.13%最低回调到2024年1月份的5.84%，随后小幅回升到3月份的6.19%，仍处于2022年10月份以来的低水平区间。由于4月份以来美元汇率升值、美债利率回升和美股市场调整，我们预计4月份美国金融条件有所收紧、代理政策利率有所回升，但不会到达6.5%以上的偏高水平。

　　对于美联储而言，鸽派前瞻指引虽然在前期有效推动金融条件宽松并缓解美国金融系统压力和美国财政部发债成本，但在美国政府继续扩张财政政策、美国就业市场逐步正常化但依然偏紧、美国房地产价格二次上涨、东欧中东地缘政治紧张局势推高原油价格和制造业库存周期从被动去库转到主动补库等因素的综合影响下，过于宽松的金融条件或推动美国通胀压力更迅猛回升，甚至使得美联储无法继续以暂时性通胀为由继续执行鸽派前瞻指引。因此金融条件小幅收紧可能正是美联储所希望的，我们预计金融条件小幅收紧以及通胀压力温和回升不会导致美联储放弃鸽派前瞻指引，少数几个美联储官员鹰派表态不会改变美联储整体货币政策立场。

　　在这种情况下，我们预计美联储降息预期的减退以及金融条件小幅收紧会抑制股票市场表现，但不太可能对大宗商品市场造成根本性影响；春季躁动之后包括金银在内的大宗商品价格将在短期整固之后，在美联储放缓缩表节奏、中欧央行降息、中东东欧地缘紧张局势以及制造业库存周期转折等因素支撑下以更加稳健的步伐继续上行，我们对年内贵金属与工业商品价格仍持看多观点。

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