【导语】一季度铁矿石价格震荡下行，港口库存持续累库。二季度来看，铁矿石供需两端都有回升趋势，国外矿山发运冲量，偏低的铁水产量不可持续，未来有均值回归空间，预计港口库存或在季度中后期去库。

　　一季度铁矿石价格高位回落。日照港PB粉均价940.54元/吨，最高点1月初1065元/吨，最低点3月底757元/吨，由于1月价格偏高，均价同比仍增长6.35%，环比下降3.2%。一季度国外矿山发运整体稳中偏多，钢厂盈利率不足30%，低利润局面下，铁水复产速率缓慢；虽然央行降准释放长期流动性，但房地产销售数据成色不足且国内基建项目开展放缓，终端市场预期偏弱。在多重影响下，铁矿石基本面维持偏弱累库的状态，铁矿价格也在高估值下迅速补跌。

　　供应端季节性扰动少，非主流进口增量较大

　　一季度矿石供应环比回升，到港量整体处于近三年同期高位。澳、巴主流矿发运相对稳定，巴西发运由于雨季降水偏少，并无干扰发运的情况发生，巴西发运量稳中偏多。澳洲虽然由于飓风影响，部分港口短期关闭，发运有干扰但影响不大，整体发运节奏稳中回升。另外来自非主流矿增量较为明显，环比同比均出现正增长，因此供应相对于往年偏宽松。

　　海关总署数据显示，1-2月中国累计进口铁矿砂及其精矿20945.2万吨，同比增长8.1%，高于近五年同期，其中1月份进口量达到往年历史同期新高11194.34万吨，单月进口量仅低于2020年7月11251.21万吨，处于历史次新高，而非主流矿增量也较明显，同比增幅达到39.8%。非主流矿的增加，一方面来自于高矿价的驱动，另一方面也受供应国家出口关税政策的变动及地缘政治影响等，后期供应量仍或有小幅抬升。

　　钢厂铁水产量持续低位，铁矿需求有所减弱

　　春节假期结束后铁水产量未呈现季节回升趋势，整体恢复不及预期。一方面，自去年以来钢企长期面临低利润及流动性压力，钢企生产积极性受到抑制；另一方面，终端需求恢复较慢，钢材库存压力较大，同时地产弱势状态未改善叠加基建投资规模下降，导致市场对国内钢材需求预期较差，钢企复产节奏缓慢。

　　成本相对偏高的云南、贵州等地为代表的钢厂开始协同减产，部分钢企推迟复产或发布亏损检修计划，使得铁矿估值面临供需现实走弱和需求预期悲观的双重打击。3月下旬，铁矿价格显著回落及焦炭价格的七轮下跌后，钢厂虽然理论上吨钢利润回升，但盈利面仍不足30%，且在钢材产量和铁水产量都同比下降的情况下，钢材库存累积速度仍远超往年，新增需求无明确向好迹象，钢厂复产意愿仍较低。根据中钢协统计数据，2月下旬以来，重点统计钢铁企业生铁产量同环比均持续下降，且同比明显低于去年同期，3月下旬，重点统计钢铁企业生铁日产量环比小幅增长1.63%，但同比仍下降6.96%。钢厂采购情绪较弱，大部分钢企主要消耗自身库存为主，继续维持低库存策略。

　　港口库存持续累积，去库压力增大

　　由于发运端增量较快，需求端疲弱，港口库存累库较快，港口库存由1月初的1.22吨累库至3月末的1.44亿吨。值得注意的是，贸易商承担了较多库存，贸易矿占比创了历史新高61%左右，港口现货抛压压力较大。当前铁矿石库存水平仍处高位，对铁矿石价格有一定的制约作用。综合目前到港库存方面数据，虽然供需两端都有回升趋势，但目前需求端发力相对薄弱，预计4月铁矿石基本面维持小幅累库的格局，下游钢材需求小幅回升，但去库压力仍在。若终端需求增长低于预期，或者供应端有额外的增量，港口库存累库的局面或将维持，港存有可能会突破1.5亿吨，对铁矿价格继续形成压力。

　　二季度供应端保持高位铁水有望环比增长

　　展望二季度，铁矿石前期跌幅明显，从春节后因终端需求恢复偏慢引发的“负反馈”已下跌2个月，目前走到尾部阶段。估值来看，综合考虑铁矿基差、绝对价格、铁水相比废钢更具性价比等因素，目前铁矿估值偏中性。

　　供需均有回升趋势，一季度天气扰动较少，全球铁矿石发运同比回升，历史季节性来看，二季度发运或继续环比回升，后期预计到港量也会持续增加。需求将是未来矿石博弈焦点，目前来看偏低的铁水产量不可持续，未来有回升空间，二季度铁水产量或呈现环比小幅回升趋势，而且钢厂内铁矿石库存去化明显，可能带来阶段性的补库需求。前期在钢厂成材高库存下，现金流压力将压制钢厂对原料矿石的库存能力和采购积极性，港口库存或在季度中后期去库，因此铁水显著复产前矿石不具备明显向上驱动。

　　考虑到真实需求不会凭空消失，终端需求体现出韧性时或会带领黑色板块走出下跌困境。随着国内旺季切换淡季，并开始交易政策预期的时候或有助于成材价格企稳反弹，一般是5月向6月切换的时间段，钢矿价格或共振上行。但市场仍有终端需求不及预期的负反馈风险，铁矿石在中长期基本面趋于宽松的情况下也依然存在下行压力。