【20240329】铝季报：三个假设

　　氧化铝观点小结

　　氧化铝

　　供给方面，受限于山西、河南地区矿山的限产问题，目前北方产区几内亚矿石使用比例整体处于较高的位置，进而使得氧化铝成本中枢显著抬升，我们认为在两地矿山复产前氧化铝成本仍将在目前高位保持震荡；

　　需求方面，从目前西南地区来水看，我们认为云南铝厂于4月全面复产可能性较小，氧化铝需求增长或将出现在5月；

　　综合来看氧化铝价格的突破出现在5月的可能性较大，此时氧化铝价格可能会在供需错配的情形下突破3400元/吨的位置（2023年几内亚矿石+山西矿石扰动），但受制于其最高成本难以长期站上高位（价格>3400元/吨）。

　　电解铝

　　国内方面，我们预计2024年二季度电解铝国内市场在汽车、光伏以及电网投资的拉动下仍将处于利润定价失效的情形，尤其在上升趋势下我们预计新质生产力有关板块对铝需的拉动能力将会逐步走强；

　　海外方面，随着商品库存周期的见底以及海外制造业的复苏，我们预计2024年海外全年过剩将会呈现出收敛的态势；

　　综合来看，我们认为2024年全球平衡将会收敛至20万吨附近，铝价将会处于18500-22000元/吨之间的区间，但我们仍需注意俄铝大量进口对于国内铝价的压制作用。

　　氧化铝平衡表

　　铝平衡表

　　氧化铝价格：成本与供给的表达

　　氧化铝期货价格

　　2024年一季度氧化铝价格整体在3200元/吨附近保持着高位震动的态势，而在其背后推动是氧化铝价格变化的是氧化铝总体运行产能的变化。在整个一季度中，国内氧化铝运行产能整体保持着稳定的运行态势，受此影响自2024年年初以来氧化铝价格亦保持着平稳震荡的态势。

　　与此同时，我也认为氧化铝运行产能的变化也亦将推动推动氧化铝价格波动的最重要的决定因素，对氧化铝价格的分析即是对于氧化铝供给和运行产能的分析。

　　数据来源：同花顺、紫金天风期货研究所

　　氧化铝的基本逻辑：供需平衡下的利润定价

　　从建成产能角度来看，2024年国内氧化铝基本上没有新的建成产能，整体的供需格局较2023年基本没有明显变化。氧化铝市场依旧维持着2023年末的产能及其过剩的态势，我们在去年年报中提及的“利润+成本”的定价模式依旧是今年的主流叙事逻辑。

　　从运行产能角度来看，自2021年氧化铝产能完全走向过剩以来，氧化铝-电解铝运行比值整体在1.925上下波动，这意味着氧化铝市场整体保持在大致平衡的态势，或者说氧化铝市场中很少出现明显的供不应求的情况。

　　在上图中我们可以发现，氧化铝市场总是保持着大致平衡的状态，价格反应的更多的是其背后氧化铝运行产能成本与利润的变化。

　　数据来源：SMM、紫金天风期货研究所

　　需求：云南4月复产可能性较低

　　氧化铝运行产能之锚：需求

　　从基本的供需格局来说，自2018年末电解铝产能仅增长约470万吨，折氧化铝需求约为904万吨；而同期氧化铝产能增长却未收到明显的限制，2018-2023年间产能合计增加约为2232万吨（多为沿海使用进口矿石的低成本产能），氧化铝产能逐步走向了过剩，且在未来一段时间，氧化铝的产能过剩将会持续，并有一定扩大的趋势。

　　氧化铝过剩的产能使得其需求端（电解铝厂）成为市场中绝对的主导方，这不仅仅体现氧化铝的价格上，同时也体现在氧化铝产能的运行上，氧化铝的运行产能值长期随着电解铝的运行产能波动。在右上的图中我们可以看见，在6-10月（云南电解铝满产）的产能运行率长期高于其他时间段。

　　我们认为在整个二季度中，氧化铝的整体运行产能将会随着其需求端（电解铝厂的开工）的变化而改变，云南地区的电解铝的复产将是氧化铝市场最重要的扰动因素之一。

　　云南4月全面复产可能性较低

　　目前云南地区虽然有小范围的电解铝复产消息传出，但从目前云南地区的降水以及金沙江流域的来水情况来看，目前云南地区仍处于旱季，电力系统难以支撑电解铝的大规模复产。

　　但我们也不排除4月份西南降水明显增加的可能性。

　　成本：国产矿石扰动持续

　　氧化铝供给的主要矛盾：晋豫矿山

　　山西以及河南两地的铝土矿山的启停是目前氧化铝产能以及成本波动最重要的扰动因素，但从全局来看，各地氧化铝运行产能的调节在一定程度上平滑的全国范围内的产能波动率，使得氧化铝市场在出现生产冲击（矿山停产）时依旧维持的稳定的态势；

　　山西以及河南在矿山停产后的氧化铝运行产能的变化向我们展示了两种可能的演绎路径：

　　河南模式（7月云南开始复产）：本地矿山停产--关闭产能--产量降低—供需缺口出现—价格上涨—利润增加--外采进口矿石—供需缺口关闭,成本中枢上涨—价格上涨至新的最高成本附近维持高位震荡（7-10月）

　　山西模式（11月云南开始减产）：本地矿山停产--关闭产能--产量降低—供需缺口闭合—最高成本维持稳定--价格回落至最高成本附近维持震荡（1-3月）

　　数据来源：SMM，紫金天风研究所

　　几内亚矿石使用成本居高不下

　　我们在2023年年报中提到过，矿石的使用成本是氧化铝成本中枢的决定性因素，在右上角的测算中我们可以看见，河南、山西两地使用几内亚矿石的产能的成本是所有运行产能中最高的，进口矿石使用比例的提高会在很大程度上抬升当地氧化铝的成本中枢，并推升氧化铝价格；

　　我们可以看到在2023年6-7月河南三门峡矿山停产导致当地进口矿石使用比例提升后，河南地区氧化铝价格出现了明显的上涨（上涨幅度高于同属于北方地区的山西），而在12月山西地区矿山停产后，由于受到影响的产能幅度更大，整个北方地区的氧化铝价格出现了更加明显的上涨；

　　后续山西、河南两地矿山的复产与否将会直接决定国内氧化铝的成本与价格中枢。

　　我们在2023年年报中提到过，矿石的使用成本是氧化铝成本中枢的决定性因素，在右上角的测算中我们可以看见，河南、山西两地使用几内亚矿石的产能的成本是所有运行产能中最高的，进口矿石使用比例的提高会在很大程度上抬升当地氧化铝的成本中枢，并推升氧化铝价格；

　　我们可以看到在2023年6-7月河南三门峡矿山停产导致当地进口矿石使用比例提升后，河南地区氧化铝价格出现了明显的上涨（上涨幅度高于同属于北方地区的山西），而在12月山西地区矿山停产后，由于受到影响的产能幅度更大，整个北方地区的氧化铝价格出现了更加明显的上涨；

　　后续山西、河南两地矿山的复产与否将会直接决定国内氧化铝的成本与价格中枢。

　　数据来源：SMM\同花顺、紫金天风期货风云

　　氧化铝二季度价格推演

　　裂变时刻

　　根据我们之前的分析，我们认为随着云南铝厂的复产，氧化铝将由目前的均衡转移到一个更高水平的均衡，在这个过程中氧化铝产能亦会发生相应的变化，而氧化铝价格则会随着演绎路径变化而变化。

　　站在目前的位置（3月末-4月初），氧化铝市场有两个最为重要的主要矛盾：1、云南地区的电解铝复产问题；2、山西、河南两地的矿山复产问题。后续的氧化铝价格也将围绕着这两个问题发生不同的波动。

　　同时根据目前的条件我们给出以下2种路径：

　　路径价格分析

　　路径一

　　如4月山西、河南两地国产矿石可以在此时复产，将会有大量低成本产能重启，并使得北方产区的成本中枢显著下移，但在云南地区仅仅小幅复产的情况下，受此影响市场将会使得部分高成本产能出清，氧化铝价格将会下探至3000-3100元的区间，但云南复产的预期会使得氧化铝价格在3000元/吨附近形成支撑；

　　如进入5月后，如云南地区电解铝厂可以完全复产，在山西、河南矿山复产的前提下，我们认为为维持氧化铝市场两端的供需平衡，氧化铝市场需要通过利润定价方式重启此前退出的高成本产能（使用山西、河南使用几内亚矿石的产能），届时氧化铝价格将会维持在3250-3400元/吨之间的区间。

　　路径二

　　如4月山西、河南两地国产矿石在云南地区电解铝厂完全复产情况下仍未出现重启的迹象，为了满足电解铝厂新增的需求，氧化铝供给端将会需要增加几内亚矿石的使用，而这将会进一步推升氧化铝的成本中枢，在此情景下我们认为氧化铝价格将会维持在3300元/吨以上的高位；

　　如在5月后，山西、河南矿山得以复产，重启的低成本产能将会快速拉低氧化铝的成本中枢，而受此影响，我们认为氧化铝的价格将会回落至3250-3400元/吨的区间。

　　总结

　　结合我们之前对于云南地区水电的分析以及对于山西地区矿山检修的分析，我们认为“路径一”出现的可能性要明显的大于“路径二”的可能， 即在云南地区的电解铝铝厂难以在4月复产，而在此条件下氧化铝价格在4月难有向上突破的可能，氧化铝价格的突破出现在5月的可能性较大。

　　受制于氧化铝最高成本的限制（3300-3400元/吨），虽然氧化铝价格可能会在部分特殊的情景下突破3400元/吨的位置（2023年几内亚矿石+山西矿石扰动），但受制于难以长期站上高位（价格>3400元/吨）。

　　铝: 寻求一个共振

　　内外盘：分化

　　在2024年一季度国内以及海外的铝价演变呈现出了极为明显的分化：

　　国内方面，1-3月国内铝价在铝锭累库以及铝锭大量进口时保持着18500-19200元/吨区间震荡的态势，这意味着两点：1、市场预期2024年国内原铝总需求将会超过4300万吨，铝市场仍将延续利润定价失效的态势（铝价>18500）；2、累库时，下游需求仍未启动，电解铝进口窗口开启较小（铝价<19200）；

　　海外方面，2024年1-3月，LME 铝价持续保持在2200-2300美金/吨区间震荡的态势（海外铝厂成本90分位线+15%溢价），同时LME 0-3贴水亦保持在40美金/吨附近，过剩的预期使得海外铝价保持着预期与成本博弈的态势。

　　后续演变：寻求一个共振

　　按照目前的情况我们认为铝价的后续情况有以下大致的四种情形：

　　1、新质生产力快速提升+房地产竣工企稳或小幅回落（减少5-10%）+海外过剩收敛

　　2、新质生产力快速提升+房地产竣工企稳或小幅回落（减少5-10%）+海外过剩维持或扩大

　　3、新质生产力快速提升+房地产竣工大幅回落（减少30%以上）+海外过剩收敛

　　4、新质生产力快速提升+房地产竣工大幅回落（减少30%以上）+海外过剩维持或扩大

　　海外：过剩收敛

　　海外PMI回升

　　在整个2023年中，全球经济呈现出较为明显的分化态势，随着各国出行的限制的全面解除以及各国央行大幅加息，各国的服务业和制造业发展出现了极为明显的分化的特点。而进入到2024年，我们认为随着各主要经济体的降息逐步提上日程以及美国商品库存见底，制造业或成为2024年全球经济增长的主要动力，而海外铝总需求将会有着一定上涨的可能。

　　从数据方面来看，一方面，海外经济体PMI总体而言均出现了一定程度的回升，海外制造业用铝量或有一定程度的提升；另一方面，我国2024年1-2月较为强劲的出口可以佐证海外制造业的复苏以及补库周期的到来。

　　数据来源：紫金天风期货风云

　　海外过剩或有所收敛

　　在2024年一季度后我们对海外电解铝平衡表做出了以下调整：

　　1.需求方面，根据我们在前文中论述的全球制造业复苏的逻辑，我们上调了日韩以及欧洲的铝需求，中性预期下海外需求增长约2975万吨；

　　2.进出口方面，根据目前国内的铝价与铝锭进口数据，我们将中国的铝锭净进口量上调至120万吨。

　　3.供给方面，由于印尼电解铝投产预期放缓以及美铝西班牙地区复产的放缓，我们将海外铝锭供应下调至2932万吨。

　　调整后我们预计2024年海外的电解铝的过剩态势将会有所收敛但仍然保持着过剩的态势，在中性预期下的海外过剩将收敛至17万吨，乐观预期下则会收敛至6万吨。

　　数据来源：cru、紫金天风期货风云

　　国内：一此一彼

　　供给：昨日重现

　　云南地区电解铝的复产将是目前电解铝供应端最大的扰动因素，但根据目前云南地区的来水情况来看，我们认为云南地区4月份大规模复产的可能性较低；

　　因此我们将2024年全年原铝产量下调至4264万吨。

　　需求：转换加速

　　在整个2024年一季度的，电解铝下游需求展示出了极为显著的分化演绎的态势，房地产等“旧动能”等板块需求呈现出逐步下探的态势，而汽车等“新动能”板块则呈现出了较往年偏强的态势；

　　我们认为后续铝市场中需求的动能转换仍将持续，随着“新质生产力”项目的推进，我们认为汽车、光伏等板块将会成为当前铝需增长最主要的动力来源，同时铝材出口的增加也将在一定程度上推升电解铝总需求。

　　房地产：The Courage to Act

　　自2021年房地产“三道红线”出台以来，房地产企业便开始逐步恶化，其影响逐步从开工端转向竣工端，同时由于人口结构以及居民部门预期的转变，我们认为从长期的视角内房地产竣工面积将会回落到一个更低的均衡位置；

　　而市场对于房地产竣工的分歧主要集中在房地产市场将会以何种路径回落，按目前的基本面条件来看我们认为将会有以下两种情景：

　　1、房地产竣工政策加码-----房地产市场竣工逐步回落，年均回落5%-10%

　　2、保交楼政策后无新政策-----房地产市场竣工快速回落，2024年竣工面积回落30%以上

　　在情景1中，我们认为在政府相关政策的推动下，房地产竣工数据将会呈现出缓慢下行的态势；而在情景2中，在无政策帮扶的情况下受限于房地产企业本身糟糕的现金流，我们认为房地产数据会呈现出急速下滑的态势；

　　总的来说，结合目前政策的目标，我们将情景1作为我们的基准情形。

　　新质生产力：昂扬而上

　　与房地产板块逐步下行不同的是，新能源、电网以及汽车等板块出现了较为显著的增长，我们预计在“以旧换新”以及“新质生产力”相关政策的加持下2024年全年将会有一定程度的增长，并成为铝需求最为重要的增长点；

　　从年内波动的角度来说，汽车-电网-光伏 三项铝消费在全年铝消费中的重要性呈现出逐步上行的姿态，我们预计后续将制造业投资对月度铝需求的拉动作用将会呈现出逐步走强的态势。

　　数据来源：SMM、紫金天风期货风云

　　出口：周期的结果

　　在前文中我们提及，全球PMI的回升以及商品周期的启动不仅使得海外的过剩有所收敛，同时将对国内的出口需求产生积极的影响；

　　从出口数据来看，我国对欧盟以及美国的出口均呈现出回升的态势，1-2月出口数据累计同比有所增长；

　　对铝需求较为敏感的装备制造业出口需求自2023年中开始整体回暖。

　　电解铝价格推演

　　路径分析：寻求一个共振

　　在我们的全球平衡分析中我们发现以下几点：

　　在路径三、四（房地产竣工下降超过30%）中，国内以及海外平衡整体均处于极度过剩的态势，同时房地产板块崩塌在很大程度上意味着金融危机的发生，在此情景下我们认为国内铝价很有可能重演2015-2016年的情形（12000-14000元/吨）；

　　在路径一中（房地产风险有所收敛+海外过剩收敛），全球电解铝过剩将收敛至20万吨附近，由于全球平衡扔出过剩状态，铝价将会处于18500-22000元/吨之间的区间；

　　在路径二中（房地产风险有所收敛+海外过剩收敛），受到海外过剩的压制，铝价上限将会有所降低，铝价运行区间将会降至18500-20000元/吨的区间。

　　结合我们在前文中的分析，我们认为目前电解铝市场走向路径一以及路径二的可能性，但由于1-2月的电解铝的大量进口我认为铝价运行的上限或将有所降低。

　　数据来源：紫金天风期货研究所