今年3月以来，白糖期货主力2405合约振荡上行，周五夜盘收盘前半个小时突然拉涨，盘中一度涨超4%，有不少投资者直呼看不懂。

　　“近期内外盘糖价走势偏强。根据机构预估，2024/2025年度全球食糖供需预计继续维持紧平衡状态。此外，由于印度和泰国出口量缩减，全球糖源集中，巴西糖在全球的定价权上升，意味着供应端容易爆发，促使价格剧烈波动。”中信建投期货软商品高级分析师陈家谊说。

　　期货日报记者从广西糖厂人士处获悉，今年1—2月巴西中南部降雨继续偏少。根据路孚特天气模型数据统计，截至3月18日，今年巴西圣保罗累计降雨同比减少超41%。基于偏低的降雨数据，关于巴西中南部新榨季甘蔗产量进一步下调的预期出现，对甘蔗产量降至6亿吨以下的担忧驱动原糖从底部反弹。

　　河南白糖贸易商告诉记者，从已知的产销数据来看，都是利好。本榨季以来消费情况乐观，食糖去库较快。根据中国糖业协会数据，截至2月底，2023/2024榨季全国累计产糖794.79万吨，同比增加3.48万吨；累计销糖377.85万吨，同比增加41.37万吨；累计销糖率47.54%，同比增加5.04个百分点。其中，2月单月产糖208.03万吨，同比下降16.97万吨；单月销糖66.14万吨，同比下降32.86万吨；月度累计工业库存416.94万吨，同比下降38.06万吨。

　　陈家谊认为，销量高的原因有三点：一是上榨季末期我国的结转库存偏低，本榨季初期时新糖预售价格反而低于陈糖，利于新糖的销售；二是春节前下游库存偏少，存在采买需求；三是在上一波价格大幅下行过程中，基差糖得到有效释放，刺激了贸易商新一轮的采买。销售进度偏快而产量和往年持平，进而导致库存偏低。广西第三方库存115.8万吨，同比减少41.9万吨，云南第三方库存40万吨，同比减少20万吨，均是近几年的偏低水平，集团销售进度较快，压力偏小，相比于期货价格的回落幅度，现货报价相对坚挺。销售进度较快，现货相对紧俏，这也是周五夜盘郑糖2405合约上涨的原因之一。

　　一位不愿透露姓名的行业人士直言，海外糖源愈发集中，市场主要的供应依赖巴西，全球食糖供应链变得脆弱，因此巴西新季的情况以及港口运输的效率成为市场关注的重点。但从天气情况来看，去年11月至今年2月，巴西中南部蔗区降雨维持偏少的水平，新季巴西甘蔗产量或不及2023/2024榨季。国内销售进度偏快，库存处于同期偏低水平，仓单数量偏少，集团挺价意愿强烈，多重因素导致了在需求淡季的背景下市场价格走势偏强。

　　对于当前的供需情况，陈家谊告诉记者，关注巴西开榨后带来的现货压力。目前在高利润的刺激下，巴西提前开榨，预计现货供应增加，原糖价格容易出现季节性的回落。但今年市场的不同之处在于北半球供应预计缩减，国际糖源更加集中，需要谨防突发的供应链问题。

　　据悉，由于印度实际生产情况好于预期，印度糖协上调了印度本榨季的产量预估，从1月的3305万吨的预估量上调95万吨至3400万吨(乙醇分流之前)。如果乙醇政策不再发生调整，在扣除170万吨乙醇分流量之后，印度食糖产量为3230万吨。若产量最终达到3230万吨，满足印度国内2800万—2900万吨的消费量后，从供需来看其实存在300万吨的过剩量。

　　陈家谊认为，短期需要注意印度的政策风险，印度出口需要配额许可，考虑到今年印度大选有限制印度国内糖价、抑制通胀的需求，印度延续了上季度的出口限制，此前尽管原糖价格一度飙升，但无法出口让印度出口糖无法在盘面锁定利润空间。即使有可出口量，市场也需要等待至二季度结束，即印度大选结束，需关注出口政策是否会迎来新变化。中期来看，对比制醇和制糖的利润具备参考意义，去年食糖价格一度上涨至27—28美分/磅，远超当时乙醇价格，因此印度乙醇政策放缓，但是目前价格回落至21—22美分/磅附近，制糖利润低于制醇利润，如果延续这种利润差异，政策或许迎来新的调整可能性。

　　期货日报记者注意到，泰国产量高于预期，但是升贴水维持高位。泰国2023/2024榨季临近尾声，截至3月10日，本榨季泰国甘蔗累计入榨量8028万吨，累计产糖851万吨，甘蔗出糖率提高增加了其食糖产量，预计2023/2024榨季泰国季食糖产量为870万吨。泰国糖卖压从升贴水来看不大，虽然产量高于预期，但是最终产量预计仍远低于去年1100万吨以上的水平，目前泰国糖升贴水报2.7美分/磅，高于近五年同期水平。

　　“至少在下榨季印度和泰国开榨之前，市场的主要供应方仍是巴西，糖源的单一容易爆发矛盾，这是和往年不同的供需结构，也是接下来可能打破季节性规律的不确定性因素。“陈家谊说，回到国内，郑糖2405合约正好对应国产糖累库的周期，定价容易受到国产糖的影响，同时又对应巴西新季开榨，价格存在“天花板”，而郑糖2409合约对应我国每年的消费旺季和榨季内的库存低点，定价对标的是弥补缺口的糖源。本榨季我国仍存在约500万吨的产需缺口，需要其他糖源进行弥补，但是缺口弥补的方式较多，且成本差异较大，如果缺口弥补的方式以50%关税的进口糖为主，那么高进口成本将给予郑糖更高的估值，但是如果缺口弥补的方式依赖廉价的糖浆，那么郑糖未来的压力客观存在。

　　从进口数据来看，1—2月进口量119万吨，同比增加约35%，符合此前船报统计的数据。而接下来的进口预计开始偏少，从船报数据来看，3—4月月均进口量预计在10万—15万吨。“从短期来看，国产糖销售压力不大，仓单也维持偏低的水平，未来两个月维持季节性低进口量，因此需要关注糖浆和预拌的进口数量。”一德期货白糖分析师李晓威说。

　　2024年1—2月，我国税则号170290项下三类商品共进口16.83万吨，同比增加2.01万吨，增幅13.56%。“从目前来看，泰国是我国主要的糖浆预拌粉来源国，目前有两个数据在指向未来糖浆供应存在压力：一是超过140美元/吨的白糖与原糖价差，精炼白糖是糖浆和预拌粉的原料，市场对于糖浆的生产需求对精炼白糖的价格有推动作用，进而拉高白糖与原糖价差；二是维持高位的泰国原糖升贴水(当然维持高位也有换月的影响因素)，意味着泰国原糖供应的相对紧张，甘蔗向精炼白糖的产能倾斜。”陈家谊说。

　　对于当前白糖的交易逻辑，陈家谊认为，随着巴西开榨，原糖现货供应增加，价格容易出现季节性回落，但是当前由于泰国减产和印度的出口禁令，糖源愈发集中，供应链变得脆弱，一旦巴西天气或者物流出现问题，或刺激看多的情绪，这是供需结构调整后带来的不确定性。国内产销进度较快，短期集团销售压力较小，而未来对价格重要的影响因素是缺口弥补的方式，如果我国糖浆没有收紧的政策调整，来自廉价糖浆的供应压力或是内外价差收敛最大的不确定性，进而导致价格很难有超越去年高点的驱动。