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西王食品：小包装销量延续高增长，营销改善效果持续显现

类别：公司研究机构：中泰证券股份有限公司研究员：胡彦超日期：2015-10-13

投资要点

西王食品公布2015年三季报，业绩基本符合预期。前三季度公司实现销售收入16.7亿元，同比增长23.02%，实现归属于上市公司股东净利润1.26亿元，同比增长35.85%，对应EPS为0.34元，符合公司业绩预告修正以及我们最新调整预期。单就Q3来看，公司实现收入6.5亿元，同比增长10.70%，相较于Q2同比1.45%的收入增速环比改善明显，实现净利润5417万元，同比增长22.50%。

我们核心关注的小包装销量三季度再超预期，全年40%以上高增长确立。如上半年一样，公司整体收入增速偏低主要源于大宗油脂价格下跌以及饲料需求低迷拖累公司散装油和豆粕业务的收入增长(占比近30%)，两者前三季度增速仅10%左右，而我们核心关注的小包装食用油销量增速三季度再次超出市场预期。根据渠道草根调研，三季度旺季公司小包装食用油销量4.5万吨左右，同比增长35%。前三季度已达10.5万吨，超过去年全年9.7万吨的销量水平，同比增长48%。全年来看，随着四季度围绕《真心英雄》以及春节主题的宣传推广，公司小包装销量将延续前三季度的增长水平，预计全年销量达到14万吨，同比增长40%以上。

广告投入、渠道拓展导致营销费用增加侵蚀利润，短期内不必过分担忧。下半年公司赞助江苏卫视综艺节目《真心英雄》，3500-4000万元的广告费用在三季度集中体现，且公司渠道拓展加速，终端数量由去年的5万家增长至目前的7.5万家左右，年底将做到8-9万家，从而使得公司营销费用大幅增加并进行业绩预告修正(Q3公司销售费用率15%)。我们认为营销费用投入对利润造成的短期波动不必过分担忧，短期核心仍在于关注小包装油的销量增速，公司本轮的持续高增长正是建立在营销改善的基础上，随着公司营销体系逐渐完善，营销费用占比也将趋于稳定。

营销改善叠加品类扩张，公司进入新一轮高速增长期，随着30万吨玉米油产能全部转换为小包装，未来来还可能拓展芝麻油、亚麻籽油和茶籽油等高毛利小油种，打造健康食用油第一品牌，而长期看有望拓展至调味品、食盐甚至是健康食品。另外，9月22日公司发布员工持股计划，加上之前大股东全额参与定增，表明无论是公司内部还是集团上下对都西王未来发展充满信心。

目标价19.2元，对应2016年增发摊薄后33倍PE，维持“买入”评级。公司是食品饮料中为数不多的高增长低估值品种，之前由于行业划分问题市场认知一直不足，在市场偏好回落下有望获得青睐和充分认知。永和证券公司地址​

不考虑外延扩张，由于节目赞助、渠道拓展导致营销费用增加以及油脂价格低迷，下调15年收入和盈利预测，预计2015-2017年收入为24.5、31.5、37.5亿元，同比增长30.8%、28.9%、19.0%，预计2015-2017年EPS为0.48、0.69、0.91元(增发摊薄后0.40元、0.58元、0.78元)，同比增长54.5%、42.8%、32.5%。

给予目标价19.2元，对应2016年增发摊薄后33倍PE，维持“买入”评级。

风险提示：食品安全问题、新品拓展不及预期。