摘要：

　　1月下旬以来，主产国印度减产不及预期逻辑引导ICE原糖偏弱运行，本周3月原糖到期交割量庞大引导糖价加速下跌，5月合约自23.66美分/磅的高点回落至20.50美分/磅附近，跌幅超过13%。不过，由于春节备货良好，国内郑糖背离原糖延续反弹，节后在原糖弱势与消费淡季双重引导下，止涨回落，当前5月合约受成本支撑，在6200元/吨附近徘徊。后续，市场关注重心转移至巴西2023-25榨季产情与印度、泰国产量兑现的情况。

　　新榨季巴西存减产预期

　　由于印度减产且巴西超预期增产，巴西再度成为全球最大的食糖生产国。该国2023/24榨季基本结束，截至今年1月底，中南部累计产糖量为4212.9万吨，同比增加856.5万吨，同比增幅达25.52%。如此大的增产幅度，基本覆盖泰国与印度两国的减产量，且已在盘面兑现利空。市场将关注重心转移至即将于4月开榨的2024/25榨季，由于传统雨季的11-12月天气反常，甘蔗伸长期缺乏降雨，大家一致预期减产。不过，考虑高制糖比，产量仍维持在4000万吨以上。迪拜全球糖业会议传出消息，中南部糖产量将下降4.4%至4080万吨。一般情况，该国出口与生产季节性规律保持一致，1-4月为出口淡季。数据显示，2024年1月巴西出口食糖320.24万吨，高于去年同期的202.56万吨，同比增长58%，2月前四周出口250.45万吨，而上年2月全月出口量仅114.68万吨。当下巴西出口淡季不淡，全球贸易流相对充裕。

　　二、印度减产幅度逐步缩减

　　2023/24榨季考虑减产因素，印度政府仅允许将170万吨糖用于转产糖蜜乙醇，去年为380万吨，助力食糖产量修复190万吨。截至2月29日，印度尚有466家糖厂开榨，同比增加19家，产糖量为2553.8万吨，同比下降31万吨，降幅1.20%，减产幅度逐步缩减。当前收榨进度略偏慢，且距离收榨仍有3个月，减产仍有修复的时间与空间。日前ISMA将产量由3150万吨上调至3200万吨，去年净产量为3282万吨。由此计算，该国食糖产量或超预期240万吨。由于该国去年库存量仅为300万吨左右，以及生产乙醇存在利润（当前原糖20-21美分，而国内甘蔗乙醇折合糖价24-25美分），因此后续超期产量存在补充库存与生产乙醇的可能性，而出口的概率大大降低。因此，虽然印度减产不及预期，但目前对糖市的实际影响有限。

　　三、泰国如预期减产，后期预期差不大

　　由于干旱天气影响甘蔗单产以及政府引导种植木薯等抗旱作物，该国本榨季蔗糖产量大概率低于预期。泰国糖业组织已将本榨季产量预测上限下调了50万吨至750万吨，去年产量超过1000万吨。据泰国甘蔗及糖业委员会办公室近日公布的数据显示，2023/24榨季截至2月23日累计累计产糖量747.27 万吨，同比减少113.69 万吨，降幅13.21%。考虑泰国在3月底左右收榨，预计该国产量仍有松动空间。不过，该国减产已被充分预期，后续除非大幅修复，否则预期差有限，对盘面影响也有限。

　　四、国内消费淡季与低库存博弈

　　农业农村部预估1月供需平衡表未作调整，国内新榨季食糖产量约1000万吨。截至2月22日广西已有3家糖厂收榨，上榨季同期收榨糖厂已超20余家，市场预计本榨季广西糖料蔗产量为4900万吨，同比上榨季增长18.9%。以截至1月底的广西平均混合产糖率12.03%计算，2023-24榨季广西食糖产量约为590万吨，不及600万吨。低温雨雪冰冻天气导致部分产区甘蔗糖分累积受到影响，但榨季尚未结束，最终产量尚有待观察。若产量预期落地，或一定程度上支撑期价。

　　消费方面，由于节前备货良好，1月全国食糖销售同比增加75万吨，累计销糖率53.12%，同比加快11.35%，单月消费量创近年新高147万吨。数据显示，2月广西单月产糖144.7万吨，同比减少1.86万吨，单月销糖34.66万吨，同比减19.84万吨，考虑春节原因，2月销糖量同比大幅降低。春节过后食糖消费为传统淡季，市场成交氛围清淡，综合近期食糖生产及销售情况，广西、云南已经进入累库期。不过广西2月月度工业库存283.1万吨，同比减少6.85万吨，低库存仍将为价格提供一定支撑。

　　进口方面，2023年累计进口食糖397万吨，同比减少129.89万吨，降幅24.7%，同年累计进口糖浆和预混粉181.75万吨，同比增加73.42万吨，增幅67.77%。当前内外糖价倒挂，理论上进口食糖数量或维持低位，但考虑原糖下跌为点价提供时机以及巴西的食糖出口依旧旺盛，普遍预期1-2月进口量增加，且糖浆进口或延续同比偏高，进口端也因此成为主要的不确定性。

　　五、基差同比偏高，或提振期价

　　消费淡季购销顺佳，成交一般，期现货价格延续下跌趋势，基差回升至200元/吨以上，处于同期高位，期限套逻辑不合理，叠加工业库存低位，卖压不强烈，为期价释放一定的压力。也可以看到，2月下旬后仓单小幅减少。在消费淡季以及原糖偏弱背景下，期价大概率承压运行。但下方逼近国内制糖成本，在成本逻辑支撑下，下方空间受限。

　　六、总结

　　在主产国产量变动预期及庞大仓单压力释放后，原糖回落动能或有缩减。未来，巴西新榨季产量预期降低，且新糖大量上市约在5月后，期间供应季节性降低，将支撑糖价。国内而言，增产不及预期叠加低库存与成本支撑，糖价下方空间受限，但国内节后进入季节性消费淡季，需求端主导糖价走势，消费淡季下糖价或缺乏上涨动能，尤其原糖回调或为国内进口提供点价时机，预计进口数量将成为最大不确定性。若进口超预期，糖价或延续偏弱。

　　分析师简介：

　　刘琳，长安期货研究员，西北大学统计学硕士，进入期货市场以来一直专注于苹果、白糖与玉米期货研究，对农产品(000061)现货市场有系统的了解，善于结合统计学理论基础分析农产品现货产业链，并从基本面信息和政策指导中预测行情走势。