单边：

　　我们认为，3月豆粕依然易涨难跌。南美大豆丰产充分兑现过程，以及美豆出口受巴西大豆挤占等多重利空共振之下，美豆在1200关口附近的压力较强，于成本端拖来内盘豆系品种。国内来看，2-3月国内大豆到港量较此前降低，不过后市随着南美大豆集中上市，国内进口大豆存在巨量补充的预期，豆粕供应将随之再度迎来走高。需求端，国内养殖业亏损现实仍限制饲料需求，豆粕进入季节性消费淡季。美豆成本端表现疲软，国内供强需弱预期将持续，多重利空共振之下，预计豆粕一二季度以易跌难涨为主，关注逢高沽空机会。2405合约3月参考运行区间2800-3100元/吨。

　　套利：

　　（1）油粕比：观望。

　　（2）豆菜粕差：05豆菜粕差做空，目标区间300-400。

　　2月恰逢春节节假期间，国内交易日较少，内盘主力节假前后整体呈现低位盘整的走势。节假期间，美豆盘面呈现震荡走弱趋势，主力跌幅达1.84%，一度跌至1150关口附近。春节期间美国农业部连续发布两个偏空消息，2月供需报告维持了南美大豆丰产的判断，2月农业展望论坛给出了美豆新作可能供应宽松的预期，两个报告给出的基调也是美豆种植季到来之前全球豆系市场的持续性压力所在。国内豆粕价格节后先扬后抑，一方面在于成本端支撑偏弱，另一方面节假之后随着下游腌腊需求收尾，豆粕进入消费淡季，叠加2季度进口大豆到港高峰将至，供强需弱续期限制了价格上方空间。

　　二、全球大豆基本面分析

　　2.1

　　全球大豆供应——南美丰产兑现，展望论坛提出美豆宽松基调

　　1）USDA2月报告不温不火

　　13日凌晨，USDA发布美豆1月供需报告，对市场利空看待。报告利空数据主要在于超预期调高2023/24年度美豆单产、产量及期末库存以及上调阿根廷新作大豆产量。此前由于厄尔尼诺气候影响，巴西部分大豆产区受干旱冲击，部分地区单产下调，不过从机构数据及USDA本次报告给出的预测数据，南美丰产的格局并未发生改变。预计随着一二季度南美大豆进入收割季，全球大豆供应端补充将继续维持充足预期，中长期施压CBOT大豆价格。据美农报告数据显示，巴西新作产量环比下调至1.57亿吨，市场预期 1.567亿吨，前月为1.61亿吨；阿根廷新豆产量5000万吨，市场预期4870万吨，前月为4800万吨。

　　同时报告维持南美供应季全球大豆供应宽松的预期，全球大豆期末库存上调，2023/24年全球大豆期初库存上调、产量上调、出口下调和期末库存上调。主要在于调高2023/24年度美国大豆产量以及对阿根廷大豆产量的预期，尽管巴西大豆产量有所下调，不过南美大豆整体供应趋松预期未改变。

　　2）2月展望论坛给出宽松基调

　　美国农业部在2月15日到16日举办的年度农业展望论坛上首次发布了对2024/25年度的供需平衡预测，展望论坛的数据利空市场。预计2024/25年度美国大豆种植面积8750万英亩，比上年提高390万英亩，高于前期彭博和路透的预期。；大豆产量将达到创纪录的45.05亿蒲，同比提高3.4亿蒲或8.2%；大豆压榨预计达到创纪录的24亿蒲，同比增长1亿蒲或4.3%；出口预计为18.75亿蒲，同比增长1.55亿蒲或9.0%；期末库存将激增1.2亿蒲或38%，从上年度的3.15亿蒲增至4.35亿蒲。美国大豆的农场年度均价预计将跌至11.2美元/蒲，同比下跌11.5%，为2020/21年度（10.8美元/蒲）以来新低。

　　虽然后面3月和6月会对这个面积进行调整，但在美豆尚未开始种植时，加上在南美种植季即将收尾，市场消息青黄不接之际，可以关注展望论坛数据给市场定的一个提前的基调。

　　3）南美大豆丰产预期逐步兑现

　　美国农业部2月供需报告维持阿根廷、巴拉圭大豆产量预测不变，将巴西2023/24年度大豆产量预测下调100万吨至1.56亿吨，因为南部马托格罗索州和帕拉纳州的恶劣天气造成单产下调，抵消了收获面积增加的影响。

　　当前巴西各机构纷纷下调巴西大豆产量，主因在于前期降水偏少，调研中部分产区单产表现不佳。巴西方面，巴西官方CONAB2月报告预计产量为14940万吨，较1月报告的15527万吨大幅下调近600万吨；当地私人机构也普遍将新季产量预估调整至1.5亿吨以下。如Safras & Mercado将产量预估调整为1.49亿吨，较上一年度下降5.5%；Cogo下调巴西2023/24年度大豆产量预估至1.485亿吨，较最初的产量预估1.634亿吨下调了9.1%，此前其产量预估为1.552亿吨。

　　阿根廷方面，市场依然担忧此前旱情对大豆产量造成的损失。阿根廷罗萨里奥谷物交易所已经将阿根廷2023/24年度大豆产量预估下调至4,950万吨，较前一次预估5200万吨下调250万吨。尽管南美机构都在不断下调产量预估，但市场反应相对平淡，其主要原因在于在于南美整体高供应预期依旧偏强。2月USDA报告公布数据显示2023/24年度南美三国总产量为2.163亿吨，同比增长8.89%，依然维持南美大豆供应充足的预期。

　　2.2

　　全球大豆需求——巴西大豆挤占美豆出口窗口

　　1）美豆1月国内压榨强劲

　　2月15日，美国全国油籽加工商协会(NOPA)周四发布的月度报告显示，美国1月大豆压榨量下降至1.8578亿蒲式耳，且降幅超过市场预期。上个月美国大豆压榨量刷新历史新高。NOPA报告显示，美国会员单位1月共压榨大豆1.8578亿蒲式耳，较12月的1.95328亿蒲式耳下降4.9%，较2022年12月的1.79007亿蒲式耳增加3.8%。NOPA会员单位大豆压榨量全美占比约95%。这也是美国1月份大豆压榨量的纪录高位，前纪录高位为2021年1月的1.84654亿蒲式耳。NOPA数据显示，1月日均压榨量为599.3万蒲式耳，为四个月来最低水平，12月为630.1万蒲式耳的纪录高位。

　　2）美豆出口销售受挤占

　　USDA2月供需报告数据预计2023/24年度美国大豆出口为17.2亿蒲，较上月调低3500万蒲，根据USDA2月供需报告来看，美豆新作出口下调的主要因素在于1月份装运速度缓慢以及巴西大豆出口竞争激烈。从出口报价来看，巴西大豆的性价比仍高于美豆，且CNF存在继续下调空间。美豆近期出口销售表现疲软，据美国农业部出口销售报告称，截至2月8日当周，美国2023/24年度大豆出口销量为35.4万吨，上周34万吨，接近预期范围30-80万吨的底端。2023/24年度迄今美国大豆销售总量为3881万吨，同比降低19.1%，为美国农业部2月预测的出口目标4681万吨的83%。

　　三、国内大豆及豆粕基本面分析

　　3.1

　　国内豆粕供应——节假期间油厂关停，豆粕库存迅速回落

　　1）2-3月进口大豆到港量预计下滑

　　据海关总署数据显示：23年12月份中国大豆进口量982万吨，同比去年减少74万吨，同比减幅7%；环比11月进口量增加190万吨，环比增幅24%。此外，23年1-12月份进口大豆累计9941万吨，同比增加833万吨。据Mysteel农产品团队对国内各港口到船预估初步统计，预计2024年3月550万吨，4月880万吨。2024年2月份国内主要地区125家油厂大豆到港预估68船，共计约442万吨（本月船重按6.5万吨计）。

　　2）春节期间油厂关停，压榨将大幅回调

　　2月节假期间油厂多休假停机，不过节后油厂开机恢复情况良好。根据Mysteel农产品对全国主要油厂的调查情况显示，第6周（2月3日至2月9日）125家油厂大豆实际压榨量为76.09万吨，开机率为22%。第7周（2月10日至2月16日）125家油厂大豆实际压榨量为3.01万吨，开机率为1%。预计第8周（2月17日至2月23日）国内油厂开机率大幅上升，油厂大豆压榨量预计122.94万吨，开机率为35.2%。

　　3）豆粕迅速去库

　　春节期间，大部分工厂都停机放假，大豆压榨减少，库存回升，豆粕产出减少，另一方面饲料厂节前备货提货情绪好转，导致豆粕库存继续下降，据Mysteel对国内主要油厂调查数据显示：2024年第7周，全国主要油厂大豆库存上升，豆粕库存下降。其中大豆库存为535.39万吨，较上周增加57.95万吨，增幅12.14%，同比去年增加151.95万吨，增幅39.63%；豆粕库存为67.38万吨，较上周减少7.27万吨，减幅9.74%，同比去年增加3.93万吨，增幅6.19%。

　　3.2

　　国内豆粕需求——养殖端亏损，限制豆粕需求潜力

　　据中国工业饲料协会数据显示，2023年全国工业饲料总产量32162.7万吨，比上年增长6.6%。其中，配合饲料产量29888.5万吨，增长6.9%；浓缩饲料产量1418.8万吨，下降0.5%；添加剂预混合饲料产量709.1万吨，增长8.7%。分品种看，猪饲料产量14975.2万吨，增长10.1%；蛋禽饲料产量3274.4万吨，增长2.0%；肉禽饲料产量9510.8万吨，增长6.6%；反刍动物饲料产量1671.5万吨，增长3.4%；水产饲料产量2344.4万吨，下降4.9%；宠物饲料产量146.3万吨，增长18.2%；其他饲料产量240.2万吨，增长7.6%。从销售方式看，散装饲料总量13050.2万吨，比上年增长21.9%，占配合饲料总产量的43.7%，提高5.4个百分点。

　　生猪供需方面，供应方面来看，部分地区受雨雪天气影响，市场出栏节奏偏缓，养户跌价期间认卖积极性一般，而后续天气恢复调运平稳，月底供应压力或逐渐释放。需求方面来看，元宵节或有短暂备货，但年后市场消费惯性回落，而冻品库存消化一般，入库积极性仍偏低，贸易表现不佳。整体来看，天气影响减弱供应恢复，节后鲜品消费疲态不改，当前市场仍维持供强需弱格局，短期行情利空主导，猪价或延续偏弱走势。

　　四、行情展望

　　4.1

　　单边走势提示

　　我们认为，3月豆粕依然易涨难跌。南美大豆丰产充分兑现过程，以及美豆出口受巴西大豆挤占等多重利空共振之下，美豆在1200关口附近的压力较强，于成本端拖来内盘豆系品种。国内来看，2-3月国内大豆到港量较此前降低，不过后市随着南美大豆集中上市，国内进口大豆存在巨量补充的预期，豆粕供应将随之再度迎来走高。需求端，国内养殖业亏损现实仍限制饲料需求，豆粕进入季节性消费淡季。美豆成本端表现疲软，国内供强需弱预期将持续，多重利空共振之下，预计豆粕一二季度以易跌难涨为主，关注逢高沽空机会。2405合约3月参考运行区间2800-3100元/吨。

　　4.2

　　套利机会提示

　　（1）油粕比：观望。

　　（2）豆菜粕差：05豆菜粕差做空，目标区间300-400。

　　写作日期：2024年2月25日