微盘股是指市值规模最小的那批股票。具体来说，微盘股通常指的是全部A股中市值居于后400位的个股，这些股票的总市值一般在20亿元及以下。由于微盘股市值较小，因此稍有资金流动就可能导致其价格产生较大波动，从而容易出现大涨大跌的情况。近期，多家百亿级量化私募机构在短短一周内遭遇旗下产品10%以上的超额回撤。市场人士认为，在微盘股上的过度风格暴露和资金的集中撤退，是此次量化私募机构产品业绩大幅回撤的主因。此次事件再度引发业内广泛讨论和深度反思。

　　量化策略“元气大伤”

　　1月份权益市场出现较大波动，各种股票相关的量化策略都被考验了一遍。DMA、中性、指数增强、多头选股等，均出现了不同程度的回撤。

　　图为微盘股走势

　　过去几年，多数私募股票量化产品超额收益都稳稳跑赢大盘。这些私募量化产品名称五花八门，诸如多策略对冲、价值成长、股票精选，等等，产品对标基准也不尽相同，但最后走势却和微盘股走势十分相似。正如网络某些热门评论总结：大数据、高学历、奥赛金牌、AI模型，最后一起押小票。这也算是殊途同归。

　　基金风格漂移在公募基金中很常见，公募基金在年报出来前的调仓动作也成为某种市场共识。而讳莫如深的量化私募圈，策略细节对外几乎完全是黑箱，底层究竟是什么策略就连投资者也无从得知。

　　微盘股一般不在机构研究范围，也没有卖方报告覆盖，其投资逻辑主要是资金面。在流动性整体偏宽松的环境下，微盘股就有了超额收益。量化基金以为找到了Alpha，其实只是资金抱团形成的风格因子。丰厚的超额收益让更多的量化基金趋之若鹜，随之而来的追加资金继续推波助澜，以至于在2023年大盘整体下跌的情况下，微盘股指数反而涨了50%以上。然而盈亏同源，负债端资金在开年急跌中不断退出，微盘股赛道又显得过于拥挤。由于没有微盘股的对冲工具，指数增强策略和DMA类策略在微盘股整体大跌下“元气大伤”。

　　面对净值大幅回撤和投资人的质疑，不少量化私募基金管理人一边主动干预策略，一边安抚投资人，一边紧急迭代策略。迭代可以抹平回测的深坑，但是这次超额回撤对实盘曲线的伤害短期内应该不会消失。

　　可以预见的是，未来量化策略将不再会被过度“神化”，部分资金也会逐步赎回转而投向其他稳健型产品，而经历过这次行情洗礼还能存活下来的产品可能将成为投资人追逐的新方向。

　　1月份至2月份这段时间，股市的风格切换确实非常明显，从一开始的小票跌大票涨，再到大小票一起跌，再到大票不涨小票强势反弹，股指期货从基差平水附近到贴水超过10%，几天内又迅速反弹至升水现货2%，几乎只要和权益市场挂钩的产品，无论策略是纯多头、指数增强、雪球，还是中性，先后都被市场的风格快速切换轮流洗礼。

　　新的投资思路

　　那么，究竟什么样的和权益市场挂钩的策略组合，在1月份到2月份这种市场环境中，保持净值波动平稳，并且还能取得正收益呢？

　　市场经历这轮大幅波动之后，机构资方无论出于主动还是被动原因，都不得不赎回上述各类量化股票类产品，但是赎回后配置什么呢？一方面要抄底，另一方面前两年抄底抄在半山腰的经历又历历在目，如何避免这种尴尬，但是又能不错失未来权益市场的贝塔行情？

　　笔者尝试给大家提供一个新的另类投资思路，来回答上述这一系列“既要又要”的问题。

　　早在2023年10月份之后，笔者就开始思索如何战略性布局抄底权益市场，但是又做到进可攻退可守，不怕抄底抄在半山腰。经过反复论证和思考，并且结合团队自身的策略优势，我们最终确定了以“股指多因子CTA+50%可转债指增策略”组合的方法完成这一使命。这个策略组合方式，在资金使用率不低于70%的情况下，实现了净值波动控制在2.5%以内的效果，并取得了正收益。下面和大家分享一下这个策略组合的细节。

　　策略介绍：股指多因子CTA+可转债多因子指增策略，这个策略组合和市面上多数股指CTA策略的不同之处主要有两点：

　　1.除了包含传统的中高频量价因子，还纳入了中低频的宏观多因子模型。

　　该模型囊括了经济增长、通货膨胀、流动性等多个维度的宏观基本面因子，从宏观视角捕捉市场β。该策略容量大，换手低，可解释性强，迭代路径较为清晰。

　　我们的宏观股指模型在2023年较好地捕捉了下跌和反弹的波段收益，并在2024年1—2月这种极端行情中，基本上把握住了股指行情的交易机会。

　　宏观因子+量价因子结合，就是在宏观因子提供中低频方向的基础之上，量价因子能够及时根据行情转向。当量价因子和宏观因子共振时，策略进攻性较强，当量价和宏观因子相背离时，头寸对冲也能减小尾部风险带来的亏损。

　　从最近的行情来看，在宏观基本面难以解释市场涨跌，同时波动又极其剧烈的情况下，高频量价因子起到了很好的保护作用。2024年1月，中低频宏观股指策略有一定回撤，而短周期量价股指策略得益于波动率放大则力挽狂澜，从而使得股指CTA策略整体实现正收益。

　　在2023年的大部分时间里，股指低波动振荡下跌的过程中，量价类因子容易被来回洗盘，而宏观多因子模型可以坚定持有一个方向，反而可以在这种振荡行情中降低磨损，获取正收益，形成了非常好的互补。

　　2.加入了可转债指增策略作为对权益市场的一种抄底姿势。

　　通过对比中证转债和宽基指数，可以发现，与股票资产相比可转债波动性更小，长期收益率相当，回撤幅度最小，夏普比率最高，作为股票指数的替代项更具长期配置价值，是不可忽视的大类资产、是资产长期配置的极佳选项之一。

　　那么可转债为什么相比宽基指数有优势呢？这个底层原因是制度设计和政策红利。一方面上市公司在调整转股价方面有着较好的自由度，这使得可转债最终被迫违约的概率比较低，另一方面可转债如果触发转股，相当于内嵌的看涨期权被激活，并且是一个免费的看涨期权，所以可转债天然有一定优势。正如巴菲特和芒格所说，钓鱼要去有鱼的池子钓。

　　与其做宽基指数增强，去承受这样百分之几十幅度的回撤压力测试，为何不在这个中证转债指数基础上做超额增强呢？

　　如果说可转债有什么劣势的话，那么就是这个市场相对容量较小，不可能做到股票这么大规模，所以好的策略，市场容量相对稀缺的。但是赚钱是第一前提，如果不赚钱，市场容量再大，又有什么意义呢？

　　在这波下跌行情中，可转债多头策略虽然还是有所回撤，但是可转债本身的跌幅就明显收敛很多了，而且由于有股指策略的择时空头头寸保护，策略整体净值回撤幅度较小，在近期指数大幅反弹的条件下，股指策略又转向及时做多，两个策略同时都获得了正收益。

　　综合来看，在近期市场大幅波动的情况下，这个策略组合的净值波动平稳，在市场大幅波动中扛得住，在市场反弹后随即取得了正收益。

　　那么如果后面市场真的大涨了，这个策略组合还能继续跟得上吗？其实，在权益市场启动上涨行情的时候，转债指数涨起来未必逊色，再加上股指CTA的加持，长期持有去看，绝对收益并不亚于指数增强类产品的绝对收益，但是净值的波动性比宽基指数增强更加温和。

　　未来市场展望

　　经历了这波市场出清，目前股票市场估值整体处于偏低水平。从历史经验来看，市场底之后才见到经济底。

　　在市场情绪支撑下，指数短期内可能偏振荡，如果3月、4月能见到经济底，那么未来一年权益资产可能类似2019年的走势，开启一波向上的趋势。在这种情况下，可转债多头策略不会错过向上的β，同时有股指多因子模型进行灵活择时，进可攻，退可守。

　　对于量化管理人来说，2024年开年波澜壮阔的行情，既是血与泪的教训，也是难能可贵的经验。市场以一种夸张艺术行为方式，向我们再次展示了反脆弱性投资哲学的重要意义。很多的策略看似非常美好，但其实尾部风险一直被忽视，特别在面对市场极端尾部行情的时候。

　　笔者认为，适度的波动，获取波动所给予的溢价，忍受可理解的可控的波动，去等待溢价的补偿，才是长期可持续的投资哲学。低波动、高夏普、大容量，这种“既要又要还要”的策略，在真实的市场环境下不可能长期存在。

　　天下没有免费的午餐，一个策略容量非常大的赛道，还能持续一年以上以超高的夏普提供低波动收益，本身就是不合常理的。越是低波动高夏普，那么越要警惕，这种“既要又要”策略的风险或许不是“线性的”，在一两年甚至三五年之内几乎没有风险暴露，但如果在一两周之内出现一次风险释放兑现，这样的兑现甚至会清除掉此前三年积累的收益。

　　我们在设计一个产品的时候，如果里面有一个高胜率高夏普的策略，但是尾部风险非常大，那么就会搭配一个在尾部可以实现正收益的CTA风格的策略来互补。笔者选择的用股指CTA策略和可转债指增策略组合在过去一个多月的实践中体现了反脆弱性的价值，使得这一组合能够在这种市场波动中活下来。活下来，才能有未来。

　　长期去看，资管业务拼的不仅仅是技术实力和所谓的各种因子超额，更是资管业务操盘者的投资哲学，以及对市场的深刻洞察力以及长期实战积累的宝贵经验，这种经验很多时候不是教科书式的，甚至有一些“土气”，但恰恰就是这样的“土气”，才能避免教条主义和唯知识论、唯技术论、唯数据论的误区……投资从来都是科学与艺术的结合，只重视所谓的科学方法，而忽略其中的艺术成分，可是要在某个时候吃大亏的。（作者系五矿期货资产管理部副总经理）