镍价阴跌后出现弱势横盘反弹，元旦前最后一天大跌，离创新低仅一步之遥。近期振幅缩窄，短期又将测试前低支撑。

　　宏观面上，市场对2024年首次降息预期多变，美元指数反弹后拉锯横盘，但中国官方提前宣布降准，利多有色。

　　供应因利润倒挂减产后12月增产，1月或因春节因素环比减产。需求上面其他变量不变的情况下不锈钢也因春节假期和需求偏弱，产量环比下降，供需仍然偏弱。纯镍目前在121000-135000之间窄幅盘整，关注突破方向。走势的关键一是关注镍矿端是否还要扰动，二是关注供应端电积镍的投放速度。

　　一、镍矿价格低位

　　镍矿价格曾因印尼政府开展能矿部廉政调查，导致矿山新生产配额获批缓慢而大涨。近期则维持回落态势，红土镍矿1.5%CIF月均价为41元/湿吨，离最高点的66美元/湿吨下跌约37.8%。背后主要原因就是镍铁价格下跌，利润为负，且其他产业链利润都较差，倒逼原料降价。还有就是镍铁厂商已经囤货结束，但贸易商手中还有存货砸盘所致。实际上印尼镍矿问题依然悬而未决。

　　消息面上，西澳大利亚州 Kambalda矿山因长期低迷的镍价而将关闭，加拿大矿业巨头第一量子公司位于西澳大利亚Ravensthorpe镍钴矿也宣布停止运作，这可能会影响该公司今年第二季度的原料供应。此外，印尼镍矿 RKAB审批延缓，这些会因镍矿供应减少预期而对镍价形成支撑。

　　目前雨季已来临，且镍铁厂备库完成。2023年12月中国进口镍矿194.06万吨（海关数据干湿混合），同比减少29.63%。港口库存处于累库阶段。SMM数据显示1月26日，全国港口镍矿库存较1月19日去库40.8 湿吨至817.1万湿吨。镍铁可以生产高冰镍从而生产电积镍，镍铁减产也会放慢电积镍的投放速度。

　　二、镍矿价格下跌后利润改善，12月纯镍重新增产

　　镍的供应分为NPI，精炼镍，硫酸镍。精炼镍分为电积镍和电解镍，镍豆，镍板等各种形态。关于电积镍的了解，我们只需要知道他是由硫酸镍生产的，用途主要在不锈钢领域，生产工艺也是和电解镍略有不同的。决定电积镍生产的关键因素是看其生产利润，而生产利润主要是观察电池级硫酸镍和一级镍之间的价差。

　　1.利润为负后电积镍供应仅减产4%,12月利润恢复后又持续扩产

　　去年11月以来，一级镍较电池级硫酸镍溢价不断走扩，从10000元每吨一度到过50000元每吨，受此高溢价的驱动，国内多家企业开始布局新增电积镍产能。这些新增产能预计陆续在2023年至-2024年释放。

　　2023年中国精炼镍产能预计将达到27.51万吨。其中新建及转产电积镍产能为5.13万吨，占总产能比例18.65%。经SMM统计在2023年全球电积镍新增产能占总产能比为8.2%。受国内产线快速扩张拉动，2024年全球电积镍新增产能占总产能比也将上升至10.26%。产量方面，2023年，电积镍产量占一级镍产量占比为10.2%；到2024年，这一比例上升到16%。

　　之后随着镍价的下跌，一级镍板较电池级硫酸镍的溢价缩窄，甚至用硫酸镍生产电积镍反而亏损了。11月28日作为原料的硫酸镍较成品一级镍板价格高8596元。以往的经验是，没利润了，扩产速度自然放缓了，比如当硫酸镍相较于电积镍价格低于1万的时候，除自有MHP及高冰镍资源的企业，其余外采硫酸镍生产电积镍的企业驱动将会明显降低。但是镍板可被注册为交割品的特殊属性，国内镍生产商套保和交割需求旺盛，因此抛开这个最大的基本面，电积镍还是维持了较高的扩产动能。且外采硫酸镍生产电积镍导致亏损的比重过低，约占3%-4%。因此总体减产的幅度大约就在4%。

　　价差走向取决于两个因素，一是硫酸镍的价格趋势，二是电积镍也就是盘面镍的价格走势。维持这个价差的主要原因是镍价较弱而硫酸镍价格坚挺，造成硫酸镍价格坚挺的主要原因是原料MHP到货太少，而11月之后MHP到港数量急剧增多，缓解供应紧张，硫酸镍价格预计转而下跌；假设电积镍价格随盘面还是持续阴跌，则价差是否收窄取决于硫酸镍和电积镍谁跌的速度更快；而倘若电积镍这边随着供应增加预期减弱，价格出现反弹，一级镍板较硫酸镍价格则会重新走扩。目前的结果就是，硫酸镍价格下跌较多而纯镍价格反弹，最新硫酸镍作为原料生产电积镍的利润为8240元，重新有了扩产动能。

　　数据上看，2023年12月全国精炼镍产量共计2.45万吨，环比增长约6%，同比上升40.57%。12月全国精炼镍产量小幅上涨符合预期。主要是各产业链亏损倒逼镍矿价格下行后，利润已经改善。预计2024年1月全国精炼镍产量2.37万吨，较12月精炼镍产量相比环比下降3%。主要是镍价仍存下行可能，利润为正情况不稳定，且临近春节放假。

　　进口环比增加，同比大幅减少。海关总署1月20日公布的在线查询数据显示，中国12月未锻压镍进口量为8,179.54吨，环比增加14.08%，同比减少43.36%。后市中国海外纯镍长协基本已经签订采用混合定价方式（部分现货采用沪镍定价，部分现货采用 LME镍定价），长协中以沪镍计价的现货并不需考虑进口窗口打开与否，且不经过保税区直接进入国内现货市场。受到货节奏影响，预计进口下滑，因海外镍性价比不及国内，国产电积镍对进口镍形成明显替代。

　　2.镍铁产量下跌

　　SMM数据，镍铁产量下跌，因利润为负。2023年12月全国镍生铁产量为2.85万镍吨，69.28万实物吨，实物吨环比下降9.42%，金属吨同比下降9.65%。成本端来看，高价镍矿原料储备高，因此在镍铁价格大跌时，亏损巨大，据SMM调研了解国内镍铁冶炼厂亏损幅度在6%-18%，因此减产，但亏损幅度较上月缩窄2%左右。镍铁价格走低之下，一种情形是：镍铁生产高冰镍利润为正，作为纯镍的原料，一旦高冰镍生产硫酸镍和纯镍的利润为正，又会为纯镍的供应打开一条通道。目前高冰镍生产的利润高于MHP和镍豆。

　　第二种情形是镍铁减产来倒逼镍矿价格下跌，成本下降后各个环节利润都会增加，来修正目前过低的利润，因此各环节极低的利润率并不能持久。目前这一逻辑正在演变。

　　预计2024年1月全国镍生铁产量在2.73万镍吨左右，金属量较12月产量环比下行4.22%。高矿价库存导致成本高企，但不锈钢产量增加有限，镍铁需求端偏弱，价格下跌，利润为负，导致减产。明年1季度也是镍铁季节性减产的时候。但月末随着镍矿价格持续下跌至低价，镍铁的亏损幅度有所缩窄。

　　3.硫酸镍产量同比下跌

　　2023年12月份全国硫酸镍产量为3.10万金属吨，全国实物吨产量14.08万实物吨，环比下降14.32%，同比降低17.58%。硫酸镍产量减少的主要原因是下游三元前驱体产量减少，硫酸镍需求减少，价格大跌后利润减少。

　　硫酸镍下游三元前驱体需求回落。12月中国三元前驱体产量约68,586吨，环比减少2%，同比减少10%。1-12月中国三元前驱体累计产量为814,388吨，累计同比减幅5%。主要原因是需求端形成拖累，且会倒逼前驱体降价，利润缩减之下，供应也会减少。三元前驱体产量减少对硫酸镍价格形成拖累，因硫酸镍原料供应增加，产量增加，需求减少。从而会修正硫酸镍和一级镍板（镍豆）之间的价差，从这个方向去影响纯镍的供应。

　　后续，前驱体排产无明显好转，下游对硫酸镍需求仍偏弱，叠加利润情况仍不乐观，预计硫酸镍供应量继续维持较低水平， 预计2024年1月份全国硫酸镍产量为2.91万金属吨，全国实物吨产量13.21万实物吨，环比下降6.71%，同比降低6.85%。硫酸镍价格跌势趋缓， 预计1月中国三元前驱体产量为 66,094 吨，环比减幅4%，同比增幅14%。硫酸镍价格下跌后，偌纯镍跌势趋缓或反弹，硫酸镍价格高于纯镍（一级镍板和电积镍）的情况就会缓解。

　　三、下游需求只是略回升，预计1月减产

　　1.不锈钢产量12月持平略增，1月或下滑。

　　纯镍的消费主要集中在合金、电镀、不锈钢。其中合金占比为45.43%，电镀为22.18%，不锈钢需求主要是构成镍铁需求的75%，占纯镍需求目前仅为13%，但是镍铁的变动对纯镍的供应影响仍然巨大，因此不锈钢可以说是对纯镍供应和需求变动都有影响。

　　据SMM调研，2023年12月份全国不锈钢产量总计约301.50万吨，环比增加约0.22%，同比增加约4.40%。其中分系别看，200系不锈钢产量约82.55万吨，环比减少约9.68%，同比减少约17.53%；300系不锈钢产量约160.20万吨，环比增加约10.60%，同比增加约11.61%；400系不锈钢产量约58.75万吨，环比减少约9.06%，同比增加约30.12%。1月因春节假期叠加需求疲软，不锈钢排产将下滑，预计1月份全国不锈钢钢坯产量约290.30万吨，环比减少约3.71%。

　　2.合金需求持稳，电镀需求年底小幅回升

　　Smm数据显示，月合金需求耗镍量维持在1-1.1万吨左右，约占镍总需求的45%。维持了刚性需求。12月合金耗镍量为1.2万吨左右，环比增加0.9%。电镀需求每月约0.47万吨；预计国内核电及其它项目较多从而对高温合金的订单带动性作用，合金需求月度环比上升。

　　综上所述：供应因利润倒挂减产后12月增产，1月或因春节因素环比减产。需求上面其他变量不变的情况下不锈钢也因春节假期和需求偏弱，产量环比下降，供需仍然偏弱。纯镍目前在121000-135000之间窄幅盘整，关注突破方向。走势的关键一是关注镍矿端是否还要扰动，二是关注供应端电积镍的投放速度。

　　附录 镍的产业链图表