银河期货研究员黄莹

　　从国际糖市来看，巴西新榨季产量预期以及印度糖产预估以及乙醇政策或将成为新驱动。市场此前一致预期高制糖比及产能的增加或将进一步抬升巴西食糖产量，而目前市场聚焦于天气风险对糖产增幅不及预期的担忧。受去年12月巴西中南部降雨偏低或将拖累糖分的累积，与此同时，巴西制糖比仍存较大优势、制糖比或有进一步抬升的可能，因此巴西新榨季糖产情况仍有较大不确定性。而印度受降雨增加的影响、糖产高于此前预期，预计有一定数量的食糖可供出口或制醇。考虑到制醇利润不亚于制糖，甚至高于制糖，不排除印度政府后续或有放宽制醇政策的可能。

　　从国内市场来看，累库周期叠加进口糖及替代品集中供应，国内食糖供应端充足。反观需求端，春节的备货需求为现货市场带来有效支撑，现货市场消费情况良好、高于市场预期，1月产销数据表现良好推动盘面上行。节后即将迎来食糖传统销售淡季，不过考虑到产区和销区库存维持偏低水平、且现货市场需求尚可，节后或将迎来淡季不淡的情况。叠加内外价差需要收敛，预计节后郑糖仍将以被动跟随外盘为主。

　　正文

　　一、国际糖市供需格局

　　从国际糖市动态来看，由于印度和泰国预期减产，进口国对巴西糖的依赖度不断上行。随着巴西中南部主产区糖厂收榨数量的增多，目前已进入去库阶段，近期降雨同比减少提振巴西食糖的出口量，而贸易流偏紧已刺激巴西原糖升贴水有所上涨。截至12月底巴西全国原糖库存约为855万吨，同比增加411万吨，在天气和物流正常的情况下，预计1季度巴西原糖出口或将超过600万吨。

　　展望下个榨季，巴西和印度降雨偏少引发市场对下个榨季糖产量的担忧。巴西的传统雨季从去年11月直至目前的降水情况大幅低于正常水平，市场担忧低降雨或将导致新榨季巴西糖产量的减少。此前市场普遍预计巴西下榨季制糖比仍存上行可能，目前正处于甘蔗生长阶段，实际糖产情况尚不确定性，天气风险仍存。反观印度，目前双周累计产量同比减少、符合市场预期，不过累计产量的减少除了压榨数量有所下降意外、还有印度糖厂开榨时间延后的影响，综上所示，印度食糖减产或不及预期。若产量有所恢复，不排除印度在本榨季放宽制醇的数量。后续还需关注巴西甘蔗生长期天气变化以及印度对糖产的预估。

　　二、国际糖市：巴西新榨季产量受天气风险影响、增幅或不及预期

　　巴西本榨季甘蔗压榨已接近尾声，受降雨充足、甘蔗单产表现良好以及高醇糖比推动当地糖厂制糖比例的提振，已实现丰产预期。截至1月上旬，巴西中南部已产糖4200余万吨，预计本榨季或将产糖4200-4250万吨，折算全巴西产糖约4560-4610万吨，同比增产900万吨左右。

　　巴西双周报显示，1月上半月，巴西中南部地区甘蔗入榨量为111万吨，较去年同期的44万吨增加了67万吨，同比增幅达152.347%；甘蔗ATR为133.58kg/吨，较去年同期的131.06kg/吨上涨2.52kg/吨；制糖比为34.16%，较去年同期的35.34%下降1.18%；产乙醇3.38亿升，较去年同期的2.08亿升增加了1.3亿升，同比增幅达62.41%；产糖量为4.8万吨，较去年同期的1.9万吨增加了2.9万吨，同比增幅达148.63%。2023/24榨季截至1月上半月，巴西中南部地区累计入榨量为64537.6万吨，较去年同期的54283.2万吨增加了10254.4万吨，同比增幅达18.89%；甘蔗ATR为139.55kg/吨，较去年同期的141.15kg/吨下降了1.6kg/吨；累计制糖比为49.06%，较去年同期的45.95%增加了3.11%；累计产乙醇317.92亿升，较去年同期的276.95亿升增加40.97亿升，同比增幅达14.79%；累计产糖量为4209.9万吨，较去年同期的3354.8万吨增加了855.1万吨，同比增幅达25.49%。

　　在丰产的背景下，巴西原糖出口持续走高，预计一季度出口或将超过600万吨。2023年12月巴西出口糖385.35万吨(11月份出口量为368.48万吨)，同比上年同期增长达75%，2023/24榨季(4-12月)巴西已累计出口食糖2694万吨。据巴西航运机构Williams发布的最新数据，截至1月31日当周，巴西港口等待装运食糖的船只数量从此前一周的88艘上升至99艘。港口等待装运的食糖数量为从此前一周的349.05万吨上升至418.27万吨。在当周等待出口的食糖总量中，高等级原糖(VHP)数量为384.89万吨。根据Williams发布的数据，桑托斯港等待出口的食糖数量为322.49万吨，帕拉纳瓜港等待出口的食糖数量为61.33万吨。

　　新榨季，市场此前一致预期高制糖比及产能的增加或将进一步抬升食糖产量，该利空因素已在盘面有所体现，而目前市场聚焦于天气风险对糖产增幅不及预期的担忧。巴西甘蔗种植户协会最新观点认为2023/24榨季巴西中南部甘蔗压榨量达6.5亿吨，创历史新高，但受天气因素影响，预计2024/25榨季巴西中南部工厂的甘蔗入榨量将会降至6.2亿吨左右，同比下降约4.6%。受去年12月巴西中南部降雨偏低影响、新榨季甘蔗单产或有下行可能。不过考虑到降雨减少或将促进糖分的累积，与此同时，巴西制糖比仍存较大优势，目前巴西乙醇折糖价在13-13.5美分/磅区间，糖醇价差超过10美分，食糖收益远高于乙醇，预计制糖比或有进一步抬升的可能，因此巴西新榨季糖产情况仍有较大不确定性，后续还需关注天气对甘蔗生长的影响以及CONAB第一轮估产。

　　三、国际糖市：印度产量变化或影响制醇政策，泰国目前累计产糖率仍低于10%

　　当前是北半球主产国开始生产食糖的阶段，每年年底至次年一季度为泰国和印度食糖供应高峰期。今年今年受厄尔尼诺影响导致两大主产国降雨偏少，市场普遍预期两国食糖产量将有所下降。印度自6月开始季风降雨整体偏少，其中东部累计降雨比正常值低接近30%，马邦和卡邦累计降雨累计减少超过10%，受此影响预计本榨季印度产量减产预期较大。

　　印度此前受厄尔尼诺影响、糖产预期同比下降，不过近期ISMA对糖产预期有所上调。印度糖协(ISMA)表示，因最近的天气有利于甘蔗生长，北方邦、马邦和卡邦等主要食糖产区的糖业协会将2023/24榨季的食糖产量预估值上调。截至1月底累计产糖1871.5万吨，仅同比下降3.18%。ISMA和AISTA最新公布的估产分歧不大，ISMA预计本榨季印度产糖3135万吨，AISTA预计为3160万吨，同比下降约4%。

　　受降雨增加的影响，印度糖产高于此前预期，各主产邦23/24榨季糖产预估上调5%-10%。ISMA会长建议乙醇分流量应额外增加100-120万吨，国内供应仍可满足。若本榨季食糖产量在3250-3300万吨，那么去除乙醇分流的170万吨，在满足国内食糖消费的背景下，印度仍有300万吨左右的食糖可供出口或制醇。根据乙醇折糖价来看，目前甘蔗汁乙醇折合成原糖价格为24-25美分/磅，制醇利润不亚于制糖，甚至高于制糖。不排除印度政府后续或有放宽制醇政策的可能。

　　基于新榨季产量和库存双低的预期下，市场普遍预计新榨季食糖出口或将处于低位水平。考虑到印度糖出口旺季一般在12月至次年3月左右，若印度实施食糖低出口量，那么2024年一季度国际糖市对巴西的依赖程度将进一步提高。除此以外，印度即将迎来大选，通过禁止粮食出口、建立储备来控制通胀成为了关键举措，此前印政府已对非巴斯马蒂白米及洋葱出口实施了限制政策。目前印度已对糖蜜出口设限，食糖出口配额也并未发放。后续还需关注政策对于印度食糖出口的影响。

　　泰国方面，基于目前的天气和作物替代情况，市场预计2023/24榨季泰国糖产量将减至800-850万吨的区间。截至2月1日累计压榨甘蔗4957.47万吨，同比减少4.2%；累计产糖490.16万吨，同比减少13.8%，目前为止的产糖率仍低于10%引发市场对本榨季产量的担忧。

　　四、国内糖市：春节备货支撑现货价格，节后或将迎来淡季不淡的情况

　　产区和销区库存维持偏低水平，春节的备货需求为现货市场带来有效支撑。需求端一直保持着贸易商和终端的刚需采购。现货市场消费情况良好、高于市场预期，1月产销数据表现良好对盘面有所提振，不过考虑到节前备货接近尾声，预计上行空间有限。节后食糖进入累库周期，季节性供应压力下、传统需求淡季对糖价有所拖累，不过考虑到今年食糖库存偏低，现货市场或将迎来淡季不淡的情况。

　　截至1月底，2023/24年制糖期(以下简称本制糖期)甜菜糖产区除新疆有5家尚在生产外，其余省(区)均已停机；甘蔗糖厂进入产销旺季。本制糖期全国共生产食糖586.76万吨，同比增加20万吨。全国累计销售食糖311.71万吨，同比增加75万吨；累计销糖率53.12%，同比加快11.35个百分点。食糖工业库存275.05万吨，同比减少55万吨。广西累计入榨甘蔗3106.14万吨，同比增加237.70万吨；产混合糖373.79万吨，同比增加16.24万吨；混合产糖率12.03%，同比下降0.43个百分点；累计销糖200.73万吨，同比增加41.07万吨；产销率53.70%，同比提高9.05个百分点。云南共入榨甘蔗510.3万吨(上榨季同期入榨甘蔗543.57万吨)，产糖61.99万吨(上榨季同期产糖66.13万吨)，产糖率12.15%(上榨季同期产糖率12.17%)。累计销售新糖34.88万吨(去年同期销售新糖25.33万吨)，销糖率56.28%(去年同期产销率38.31%)

　　全国食糖工业库存及第三方库存维持同期低位水平。中糖协统计数据显示，截至12月底，工业库存149.69万吨，同比减少25余万吨。据第三方不完全统计，截至1月底，广西第三方库存173.06万吨，同比减少近25万吨；截至1月底，云南第三方库存27.11万吨，同比减少近14万吨。

　　五、国内糖市：雨雪霜冻天气拖累广西甘蔗糖分积累

　　据广西区气象局和农业农村厅1月22日联合发布的甘蔗寒冻害风险预警显示，1月23日-29日，7天有明显低温雨雪冰冻天气，全区大部甘蔗遭遇寒冻害风险较高。甘蔗寒冻害重度和特重风险区占主要种植区面积的3.3%，主要分布在环江、罗城、河池市辖区等地局部蔗区；中度风险区占56.2%，主要分布在柳州、来宾、贵港、钦州等市以及上林、横州、田阳、德保、上思等县市的蔗区。据泛糖调研信息显示，低温多雨天气不利于甘蔗糖分累积。所调研糖厂普遍反馈甘蔗含糖分较近年同比偏低1%-1.5%。截至1月中下旬，全区产糖率约为12%，天气预报显示后期广西出现阴雨天气的概率仍然较多，因此调低广西2023/24榨季产糖量区间11.9%-12.2%。

　　目前，制糖集团大多已完成2023/24榨季中期估产工作，柳州、来宾蔗区的甘蔗产量较榨季初期的预估有所调增；而南部蔗区糖厂则略微调减入榨量预估。泛糖产业研究预计在本榨季广西食糖实现修复性增产，但受开榨期间多雨、霜冻等不利天气及甘蔗砍运秩序等多重因素影响，产糖率估值调低至11.9%-12.2%，对应产糖量区间为585-610万吨，较上榨季同比增加58-83万吨，较上期预估值(595-618万吨)调减8-10万吨。

　　六、国内糖市：食糖边际进口压力仍存，关注配额内利润&进口量

　　2023年12月我国进口食糖50万吨，同比-4%，1-12月累计进口397万吨，同比-25%。1月仍有60-80万吨左右的高量进口糖，进口边际供应仍然较为充足。糖浆及预拌粉进口12万吨，同比增加4.67万吨，增幅63.71%。2023年1-12月累计进口食糖397万吨，同比减少129.89万吨，降幅24.7%；进口税则号170290项下三类商品181.75万吨，同比增加73.42万吨，增幅67.77%。

　　从中国食糖进口船期来看，预计1月国内进口量仍维持高位。关注国内外价差变化对配额内进口利润的影响，该变化将进一步影响近月食糖进口数量。

　　后市行情展望

　　从国际糖市来看，巴西新榨季产量预期以及印度糖产预估以及乙醇政策或将成为新驱动。市场此前一致预期高制糖比及产能的增加或将进一步抬升巴西食糖产量，而目前市场聚焦于天气风险对糖产增幅不及预期的担忧。受去年12月巴西中南部降雨偏低或将拖累糖分的累积，与此同时，巴西制糖比仍存较大优势、制糖比或有进一步抬升的可能，因此巴西新榨季糖产情况仍有较大不确定性。而印度受降雨增加的影响、糖产高于此前预期，预计有一定数量的食糖可供出口或制醇。考虑到制醇利润不亚于制糖，甚至高于制糖，不排除印度政府后续或有放宽制醇政策的可能。

　　从国内市场来看，累库周期叠加进口糖及替代品集中供应，国内食糖供应端充足。反观需求端，春节的备货需求为现货市场带来有效支撑，现货市场消费情况良好、高于市场预期，1月产销数据表现良好推动盘面上行。节后即将迎来食糖传统销售淡季，不过考虑到产区和销区库存维持偏低水平、且现货市场需求尚可，节后或将迎来淡季不淡的情况。叠加内外价差需要收敛，预计节后郑糖仍将以被动跟随外盘为主。