【导语】2月4日，卓创资讯研究院举行第一百零五期研究例会，本期围绕“春节后大宗商品走势以及风险提示”展开研讨。近期大宗商品市场价格总体延续前期偏弱运行，宏观方面预期表现弱于经济现实，成为目前主导大宗商品市场的因素。商品基本面在春节备货、地缘动荡和天气的影响下有差异化表现，后期需要关注相关事件的发展和政策落地效果，警惕黑天鹅和灰犀牛的出现。

　　主持人：赵渤文

　　参会人：孙光梅、刘新伟、孙继森、赵渤文、梁曦玥、李训军、刘舜心、高恒宇、董延洁

　　核心观点（发言顺序）：

　　宏观研究员刘新伟：近春节，现货市场交易近于停滞，期货市场交易缺乏指引，市场预期主导价格，24年开局预期相对偏弱，1月份开局表现总体不佳，市场预期处于相对较低水平。

　　农业研究员孙光梅：数据显示，2023年全国粮食产量再创历史新高，达到13908.2亿斤；2024年一号文为新年度粮食指明方向，且阐述更为聚焦。

　　农业研究员曹慧：美国经济韧性表现削弱美债潜在信用风险影响。

　　农业研究员孙继森：春节后的需求修复行情仍待观察，警惕资本市场负面情绪传播。

　　能源研究员赵渤文：能源商品偏弱运行，后续支撑力及压力并不明显，春节前后走势相对平稳，难有明显趋势。

　　能源研究员梁曦玥：地缘溢价回吐叠加宏观货币层面压制油价上方空间，春节期间美原油或在70-75美元间。

　　化工研究员刘舜心：聚烯烃偏弱表现，改善因素还在累计。

　　黑色研究员高恒宇：钢材价格持续下探，后续走势有待观察。

　　过去两周，国内市场总体呈现下跌状态，权益市场与期货市场均出现下跌。上证指数失守2800，大盘指数回到2020年4月份水平；期货方面，期货指数创下23年7月份以来低点，据9月末高点下跌超过9.5%，目前商品指数呈多指标空头趋势，有继续下跌调整的可能。

　　国内宏观：国内工业生产短期继续呈收缩状态，产量及开工指标继续延续下滑趋势，但部分行业开始有所好转，反映到总量指标上，制造业PMI指数继续处于荣枯线之下，但生产指标有所好转；IMF新一期《世界经济展望报告》中预测，2024年经济增速为3.1%，较23年10月份有所上调；31个省区市均提出24年经济增长预期目标，多数预期不低于5%，总体预期依旧乐观；地产市场，中指研究院数据显示，TOP100企业销售总额同比下降33.3%，但值得注意的是，百强房企拿地意愿明显回暖，1月份数据同比大增44.8%，但从结构看，增长主要受热点城市带动。

　　国际宏观：地缘风险进一步升级，英美对也门胡塞武装发动军事行动，但市场风险预期明显缓和，过去一周集运欧线价格下跌14.11%，欧洲航线即期市场价格有所回落；欧美制造业景气程度较12月份有所回暖，但总体仍处在荣枯线之下，欧元区连续18个月处于警戒线以下，美国15个月。新一期美联储议息会议继续打压市场降息预期，市场预期有所回落。

　　政策视角：国家金融监督管理局，住房与城乡建设部会议强调推进城市房地产融资协调机制，旨在加快推动城市房地产融资协调机制落地见效，支持房地产项目开发建设，一视同仁满足不同所有制房地产企业合理融资需求，促进房地产市场平稳健康发展；部分城市继续优化房地产政策，热点城市限购有所松动；生态环境部公布《关于进一步优化重污染天气应对机制的指导意见》，落实推进“美丽中国”建设要求，优化重污染天气应急响应规则，规范重污染天气应对，强化区域应急联动，加快重污染天气应急预案制修订和加强重污染天气应对效果评估。

　　临近春节，现货市场交易近于停滞，期货市场交易缺乏指引，市场预期主导价格，24年开局预期相对偏弱，1月份开局表现总体不佳，市场预期处于较差水平；政策端继续发力，但市场更期望看到实物工作量，在较低预期下，若春节后开局较好，市场价格或有望止跌回暖。

　　从上周商品市场来看，农业领域延续跌多涨少局面，多数粮食品种呈现春节节前的交易特点，除畜产品前期小涨，其他品种交易量一方面明显减少，另一方面零星市场也呈现有价无市状态。

　　上周，2024年一号文件如期发布，在粮食种植等领域相较于去年更为精炼，全文字数较去年减少14%。

　　今年仍将确保粮食安全放在头条位置，尽管2023年全年粮食产量再创新高，达到13908.2亿斤，一号文中强调今年需要“把粮食增产的重心放到大面积提高单产上，确保粮食产量保持在1.3万亿斤以上”，这个基调基本延续往年。在进行分品种相关描述时，整体较为简练，部分已经删除。比如在棉花方面，今年一号文去掉了“完善棉花目标价格政策”的阐述；在玉米方面的描述，也从去年全文出现5次频率，降低到只出现1次。去年的5次分别在单产、保险、生产补贴、带状种植、育种这五个方面提出；今年不再单独提到带状种植、单产和育种等方面，主要原因是上述已经取得一定成绩，只需要在部分领域进行巩固即可（如大豆），因此在今年玉米方面，只在生产补贴方面做了阐述。

　　除此之外，列明将“探索建立粮食产销区省际横向利益补偿机制，深化多渠道产销协作”，也一定程度上说明，政策层面一直在关注产粮区与主销区的不平等发展的现状，将补偿机制提上议程，解决当前种粮收入与经济发达区收入悬殊的现状。

　　考虑到近几年扩种大豆等品种所带来的系列加工消费问题，一号文也在推动农产品加工业优化升级工作章节中，表示“支持东北地区发展大豆等农产品全产业链加工，打造食品和饲料产业集群。支持粮食和重要农产品主产区建设加工产业园”。疏通产销链接，一如去年文件中的，鼓励建议加工产业园，为加工业发展提供思路和方向。

　　此外，在农产品贸易方面，去年“发挥农产品国际贸易作用，深入实施农产品进口多元化战略”，今年将视角从多元化保障进口来源的阐述，变更为：深化“一带一路”农业合作；加大农产品走私打击力度，而且将其放在“增强粮食和重要农产品调控能力”这一部分中进行阐述。主要原因，从2023年全年来看，主要粮食品种的进口调剂已经取得了近几年的较好成绩，在当前国际条件和经济运行环境中，我国已经具备一定能力，将国内外两个市场进行资源灵活匹配。由此可见，今年一号文对粮食领域的指导作用更为收敛和聚焦。

　　美国1月就业市场表现超预期，令市场对3月及5月降息再度降低预期。尽管1月就业市场本身就存在较大的季调上升可能，但BSL对于12月就业人数的大幅上修，则让市场确认了当前美国劳动力市场的热度仍然不减。另外1月美国PMI数据也显示其制造业活动正在复苏，ISM制造业新订单指数52.5，从荣枯线下方进入扩张区间，成为潜在影响未来市场对再通胀预期的关键因素。基于以上，短期美联储降息时间表继续被延后，美债收益率、美元指数强势上行，美国经济所表现出的阶段性韧性，令美债潜在的信用风险问题也被进一步削弱。

　　也因此，宏观层面现阶段整体仍偏紧，打击商品市场全面走弱，基本面因素支撑乏力。在此基础上，国内宏观总量需求不足的问题突出，降准政策落地必要性增强，后续不排除仍有降息可能，以释放长期流动性，提振市场信心。所以综合来看，仍需要美国2月通胀数据以及3月美联储议息会决议给出最新指引，再此之前宏观仍在一季度对商品市场形成压制。重点关注美债信用风险问题的转化，至此仍延续上周结论：大宗商品市场3月FOMC利率决议之前仍面临宽幅震荡格局，有阶段性趋弱可能，但波动风险将进一步增大。而长期趋势则有望看到明年二季度商品市场见底回升趋势的形成。

　　春节后的需求修复较节前或比较明显，但难以跳脱出月度行情的大趋势。中期来看，供应年后逐渐修复，需求温和增长，双方保持相匹配的速度，在无超预期的背景下，价格难以跳出目前的趋势下降行情。同时，实体经济仍需警惕来自于资本市场的负面情绪反馈，随着资本市场的向下修复，市场预期逐渐偏冷，不利于价格回升。

　　而对于油脂油料来说，在大豆价格难涨的状态下，油脂和油料的价格双双承压，但由于需求支撑存在差异，油脂表现或强于粕类。中长期来看，一号文件或可促进油料价格相对稳定，2024年一号文件中提及“把粮食增产的重心放到大面积提高单产上”、“继续实施耕地地力保护补贴和玉米大豆生产者补贴、稻谷补贴政策”、“扩大油菜面积，支持发展油茶等特色油料”、“支持东北地区发展大豆等农产品全产业链加工，打造食品和饲料产业集群。支持粮食和重要农产品主产区建设加工产业园”等油料油脂的相关政策。相关产业促进政策也更体现出今年“以进促稳”的决心，随着补贴、扩种、保险以及产业链下游等政策的逐渐实施，2024年油脂油料产业将实现更加健康的发展。

　　春节前后，国际能源商品总体运行趋势偏弱，在供需平衡相对稳定的情况下，没有明显的价格上涨动力和下行压力。分能源品种来看，海外动力煤价格整体稳中偏弱，总体趋势延续了整个2023年的窄幅波动，且自2023年夏季用煤高峰期渡过后并没有走出新的上涨趋势。而参考目前北半球的气温、工业生产和居民生活需求来看，后期也难有较大的需求增量，因此在供应保持稳定且没有明确可预测的风险之下，煤炭价格有望保持相对稳定。欧盟天然气价格近期有所上涨，但参考其库存数据来看，目前近70%的库容率仍然远高于过去五年的同期水平，供应相对充足的情况下价格上涨的动力后劲不足，但需要警惕中东地区的动荡导致的海气运输问题。国际原油价格基本完全回吐了地缘和天气带来的“供应溢价”，且从未来的供需节奏来看，需求短期内难见起色，供应端进一步收量提价的意愿和能力也略显不足，虽有真实刚需作为价格的支撑兜底，但原油价格偏弱震荡概率较大。

　　国内来看，春节前后的能源供应稳定充足，能源价格也有望保持相对平稳运行。重点关注近期发改委发布的关于加强绿色电力证书与节能降碳政策衔接、大力促进非化石能源消费的通知，通知中规定了绿电的跨省交易以及可再生能源消费的统计等相关内容，这对于未来企业用电用能有较大影响。

　　近期公布的一系列经济数据显示美国经济还未走入衰退，新订单需求带动制造业扩张，1月非农就业报告显示就业市场保持强劲。但需要关注到，劳动力市场数据分歧加剧。一方面，1月非农新增就业以及对12月就业人数的上修远超市场预期，失业率持稳在3.7%的低位水平，平均时薪增速年率也超预期增长至4.5%。而另一方面，市场调查显示1月美国企业宣布的计划招聘人数创历史同期新低，裁员人数上升，截至1月27日初请失业金人数也增长至2023年11月以来新高，1月寒潮天气导致较多工厂停工，受天气影响而不工作的人数增长至2015年以来同期新高，周度平均工作时长也小幅下降。综合来看，美国劳动力市场降温趋势明确，但降温的路径和节奏尚不能确定，这也将成为美联储对市场降息预期管理的重要抓手。2月1日议息会议，美联储给3月降息的市场预期“泼冷水”，鲍威尔强调“风险平衡”，对降息时点的说辞更为模糊。会议后，3月降息预期大幅降温，5月首次降息预期提高至62.8%，预计全年降息150bp。高利率环境下，货币层面将压制油价的上方空间。

　　基本面上，本周市场消息传言中东地缘冲突多方正在推进停火协议，地缘风险缓和后，油价回吐地缘溢价，原油近月升水幅度减小，其中主力合约相较连一合约已转为贴水，即近低远高结构，显示即期供应逐渐宽松。此外，市场调查数据显示1月欧佩克+减产幅度（相较12月）估算为40-50万桶/日，低于去年11月30日会议决议的自愿减产量。欧佩克+深化减产空间和意愿不足，地缘风险缓解的情况下，供应端对油价的支撑较弱。

　　综合而言，在市场对5-6月降息的预期未变、美国就业等经济数据未恶化、美元指数偏强运行的基准情景下，预计短期内WTI或在70-75美元区间震荡，春节期间警惕地缘问题激化和外部债务问题带来的金融系统风险。

　　近期聚烯烃市场表现较弱，主要在于背后两大核心利空因素没有明显改善，首先是需求表现疲弱，体现在制造业PMI中的新订单和新出口订单连续处于荣枯线之下，制造业表现一般对于上游原材料形成负面反馈。另一个角度看，聚烯烃的直接下游开工负荷率小幅下滑，对聚烯烃订单跟进不足。第二点在于市场经历过两轮强预期遭遇弱现实之后对于市场政策刺激的敏感程度有所降低，结合房地产数据较弱，市场信心受到一定打击。

　　后市来看，聚烯烃市场存在改善因素，首先是在东南亚国家产能跟进不足的情况下，对于我国聚烯烃进口或保持增长，我国聚烯烃产能在具备比较优势的情况下有望持续打开出口套利空间。第二点在于2024年上半年BOPP投产较多，线上消费购物的兴起刺激了包装行业发展，对于原材料需求有所提振。最后国内2月5日正式降准50BP，市场流动性压力和风险压力或有所缓解，综合来看，聚烯烃市场在二季度初期或回暖。

　　近两周钢材价格涨后回落，仍难以走出震荡区间。从生产端看，随着前期检修的结束，高炉开工率持续上涨，上周全国高炉开工率为80.70%，环比增长超5个百分点，随着春节的临近多数独立电弧炉企业停工放假，整体来看，钢铁行业的生产仍维持在往年同期高位。从库存角度看，1月初5大钢材的社会库存处于历史相对高位，但是市场对未来的预期持续偏弱，从卓创资讯调研数据看今年不参与冬储的建筑钢材企业约占到35%左右，较往年有所增加，导致库存积累速度不及预期。整体来看，基本面对价格的支撑力度有限，钢材价格的上涨趋势难以持续。从需求端看，虽然多地针对城中村改造以及保障性住房建设拟定了推进计划，但是从方案的实施到资金的落地再到实物工作量的形成仍然需要一定的时间，因此短期内对钢材价格的带动效果有限。

　　从期货价格看，目前螺纹钢价格逼近3800元/吨，接近震荡区间的底部，进一步下行的阻力仍存，春节前或将持续震荡。春节后，随着“金三银四”消费旺季的到来，汽车、家电等行业的运行情况或将成为决定钢材需求的主要力量，如果前期积累的钢材库存可以被顺利消耗，市场信心有所恢复，钢材价格或将重新获得动力支撑，重新开启上行通道；然而，如果终端需求持续走弱，预期难以实现，钢材价格或将结束震荡并持续下跌。

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