熊途漫漫，何处是底？相信这是目前大部分A股投资者的疑问，因为应该有不少投资者没有经历过如此漫长的熊市。

　　我于2015年3月入市，恰好是2015年牛市最后的冲刺阶段，当时只要买入和创业板相关的ETF，每天获利4%—5%不是梦。在那之后我再也没见过那么强势上涨的指数行情，就如同我也从来没经历过连续三年的熊市一般。

　　从2015年到这轮熊市开始前，A股的熊市其实只有两次。一次是2015年下半年的股灾叠加2016年年初的熔断，这轮熊市走的是快准狠路线，持续时间在半年左右。另一次就是2018年的熊市，在经历了所谓的价值投资元年后，价值股从估值巅峰下跌，满打满算下跌也没超过一年，但2016—2018年是A股风格分化最严重的三年，以中证500和中证1000为代表的小盘股连续下跌了三年多时间，和蓝筹股的劈叉非常严重。

　　过去两次我们是如何走出熊市的？

　　有人会说，2016年熔断后，北向资金大举买入A股，带来了蓝筹股将近两年左右的慢牛行情，因为北向资金更青睐蓝筹股，所以中小盘股的表现不佳，导致风格分化。这个论断在数据上不太站得住脚。以深港通开通时间为起点，以2018年慢牛顶部为截止时间，我们可以看到沪深300指数的陆股通持仓占比是上升最明显的，其次是上证50，但从涨幅来看，上证50期间上涨了30%，沪深300仅上涨了20.32%，和北向资金持股比例变动幅度并不成正比。中证500和中证1000的陆股通持股比例变化幅度较小，但也是环比上升的，但两个指数在当时分别下跌了8.22%和26.90%。所以从四个指数的表现来看，其实没法认定2016—1207年的慢牛是由北向资金主导推动的，而且从陆股通的持股比例的绝对数值看也偏小，难以达到左右行情趋势的地步。

　　更关键的是2018年至2021年年底，陆股通在指数中的持仓比例一直在缓慢上升，也就是说在我们经历2018年熊市时，北向资金也并没有停止提供增量资金，这同样证伪了2016—2017年慢牛是北向增量资金主导的观点。

　　此外，从当时的新股发行规模来看，2016—2017年的新股发行相对平淡，每个月的发行量为100亿元至200多亿元，仅在2018年年初慢牛顶部时才有一次像样的发行规模放量，但大家可以看到这种发行量级和2015年7、8月份股灾已经发生时两千多亿的月度发行规模相比，仅为十分之一。

　　所以，当所谓的增量资金没有达到一定体量时，想靠增量资金入市来逆转行情趋势其实是个伪命题。我们认为帮助市场走出熊市的抓手是2016年年初开始落地的供给侧改革和棚改货币化带来的地产繁荣。一方面加速过剩产能的出清；另一方面提供了可观的新增需求。这套组合拳从2016年二季度开始慢慢开始扭转市场对中国经济的信心和预期，带来了以基本面驱动的慢牛行情。

　　我们走出2018年熊市的契机就比较复杂了，但核心仍是信心和预期的扭转。

　　当时除了美联储加息结束和中美贸易摩擦缓和外，顶层在2018年10月中央政治局会议承认了国内经济下行压力加大是一切的转折点。这之后政策面先后出台了一些稳增长、稳预期的政策和进行了一系列态度性喊话，包括强调坚持两个毫不动摇，支持民营经济发展；设立科创板并试点注册制；推进税改；完善上市公司停复牌制度，发布重大违法强制退市新规以及地产松绑的传闻等。其中最具有代表意义的是2018年12月20日左右的国务院金融稳定发展委员会办公室召开的资本市场改革与发展座谈会提出“当前资本市场风险得到较为充分的释放，已经具备长期投资价值，改革面临比较好的有利时机”。可以看到，市场预期扭转和信心的建立是需要一系列态度性表态和切实落地的政策共同推动的，缺一不可。

　　从前两次熊市的经验来看，目前A股要走出熊市恐怕需要一些切实落地的措施来提振市场信心，仅仅依靠态度性的喊话，独木难支、效果不佳。如果不作为，仅依靠市场自身出清，那么我们大概率会重复2013—2014年的故事，即一直低位振荡整理，直到下一个刺激因素的出现。

　　那么什么样的政策会是对扭转预期有效的？

　　当前情况下，我们认为可能需要的是一套组合拳。一方面需要清理部分疫情后盲目扩张的过剩产能（2023年中央经济工作会议曾提到这一点）；另一方面是更为重要的，即要真正落实新增需求。2015、2016年我们通过地产抓手推动了新一轮的需求扩张，但现在已经很难再次依赖地产了，无论是经济结构转型诉求，还是居民资产负债表状况都不支持。比较令人失望的是，目前我们并未看到顶层给出了新增需求的落脚点指引，至少目前提到的扩大需求政策都无法切实解决问题。如果只是依靠部分行业的产能出清让经济重回均衡，那么这个新的均衡点肯定会低于之前的均衡点，即总量萎缩了，这与发展的预期是相悖的。

　　同时，当经济体中存在部分行业产能过剩的情况下，扩大需求应更侧重于居民部门的消费支出扩大，而非企业部门的投资，因为投资带来的结果通常是短期需求的扩张和长期供给的增长，容易发生未来需要给该政策打补丁（产能再次过剩）的情况。

　　那在什么情况下居民部门才愿意花钱呢？一是他得有钱，二是他得愿意花。

　　当前居民部门资产负债表问题已经被大家翻来覆去地提及、分析，我们也不想再次赘述。不少人提议政府给居民部门发钱来解决问题，但从目前的政策表态看国内实行这一政策的概率比较小，而且似乎也缺乏合适的施行方式。过去国内很多政策都是针对企业部门的，直接针对居民部门的政策相对较少，加上居民部门基数庞大，诸如存量房贷利率下调这样的政策平均到每个家庭，可能只是杯水车薪，而如果要居民部门切实有获得感的政策恐怕成本又是一笔天文数字。因此，让居民部门有钱，通过发钱补贴有些困难，只能通过收入改善。

　　说到收入改善，不得不提到去年7月31号的政策吹风会，会上有个记者提问：“中国政府如何改善家庭部门的消费意愿？”当时官员的回答是：“持续扩大就业、促进居民增收。多渠道增加中低收入群众要素收入，多渠道增加城乡居民财产性收入……”。要素收入和财产性收入要解释可以很复杂，为了便于理解，我们可以把要素收入简单看作是劳动所得，财产性收入则与居民投资的标的价格波动相关。中国居民最喜欢的投资品，之前是房产，近些年有部分转向了理财、基金等。现在的问题是，非核心城市核心地段的房产价格并不乐观，而且价格预期恐怕短期难以扭转，而理财和基金的收益，除了固收产品外，恐怕这两年也不乐观。在这种情况下，居民收入的改善只能依靠劳动所得，这与企业效益挂钩，更与经济大环境息息相关，改善起来会比较缓慢。简单来说，居民收入改善的两条路径，目前都存在一些问题，但路径二即财产性收入的波动率是远高于劳动所得的，因此，政策可以考虑将此作为突破口。

　　所以，我们认为救市是有用的，但仅仅是救市，没有组合拳来一起推动预期改善可能会事倍功半。我们走出熊市的速度取决于政策落地的速度。（作者：南华期货 王梦颖）