镍产业供应高度集中。印尼镍矿工协会(APNI)秘书长近日表示，预计到2033年，印尼将控制全球镍产量的85%。因此，印尼镍政策备受市场关注。而眼下，印尼即将进行第八任总统和政府换届大选，候选人在镍资源方面的表态势必影响镍价走势。

　　镍元素全面过剩中长线逻辑偏空

　　许克元李莎莎

　　2023年11月27日，沪镍主力合约下探至121880元/吨，刷新两年新低，与2022年12月底相比累计跌幅超过40%。近日，镍价出现反弹，引发市场关注。不过，从供需格局来看，镍价中长期运行逻辑依然偏空。

　　1.不锈钢需求增速放缓三元电池为关键变量

　　镍的需求主要分布于不锈钢、三元电池、合金及电镀领域。

　　不锈钢方面，供应端，据SMM的数据，2023年国内不锈钢产量为3563.9万吨，2024年及其之后，中国和印尼还有1704万吨新增产能等待建设，不锈钢产能仍有增量。然而，需求端，2023年国内不锈钢需求量为3306.5万吨，同比增长6.5%，体现出需求增速的缓慢。展望2024年，不锈钢领域依然处于产能过剩状态。国内经济温和复苏，基建托底作用显现，地产触底恢复，不锈钢需求将边际好转，但需求增量难以消化供应增量，不锈钢市场过剩格局不改。

　　三元电池方面，三元电池在我国原生镍需求结构中的占比从2020年的3%提升至2022年的18%。2021年和2022年在政策鼓励和市场创新推动下，新能源汽车行业爆发高景气度，刺激镍资源需求放量，三元电池成为镍需求增量的最大贡献者。

　　2023年，三元电池需求遭遇瓶颈，三元前驱体订单不佳，企业无奈减产。我们可以从两个维度分析其中原因：一是新能源汽车需求增速放缓，背负材料库存压力；二是磷酸铁锂电池竞争优势明显。由于国内新能源汽车购置补贴退场、全球经济疲弱、车企低价竞争等多重因素，2023年我国新能源汽车需求增速显著放缓。然而，前几年新能源汽车处在产能扩张热潮，大量产能集中释放。在这种供需矛盾之下，动力电池及相关材料都面临产能过剩问题，未来仍需继续消化库存。此外，磷酸铁锂电池具有成本更低、使用寿命更长、安全性更好的优势，其对三元电池的影响明显。

　　展望2024年，在全球碳中和目标的时代背景下，镍需求继续聚焦于新能源领域，三元电池的高镍化趋势明晰，这意味着镍的需求强度边际提升，但三元电池仍面临较大的去库压力，且磷酸铁锂电池在经济性优势下将持续挤压三元电池市场份额，三元电池需求增速瓶颈难消，对镍需求的拉动作用有限。

　　合金方面，三元电池和不锈钢两大镍消费终端对精炼镍的需求已被镍铁和中间品等二级镍逐步取代，合金成为精炼镍需求领域中占比最大的部分。2023年，合金领域镍需求向好发展。据SMM的数据，2023年，合金领域耗镍量为12.43万镍吨，同比增长21.51%。合金可以细分为军用合金和民用合金，军用合金订单具有刚性，为精炼镍的消费起到支撑作用，而民用合金在经济弱势复苏、消费动力不足的情况下表现偏弱。展望后市，合金市场维持对镍的刚性需求，2024年耗镍量预计提升至14.3万镍吨，但不足以扭转镍供过于求格局。

　　电镀方面，终端消费主要分布在阀门制造业、机械制造业、电子计算机工业、石油工业、航空工业。电镀领域的镍需求一直平稳，据SMM的数据，近5年来电镀年耗镍量都处在5万—6万镍吨。

　　2.电积镍显著过剩印尼政策存不确定性

　　红土镍矿成为矿端主要供应增量，全球70%以上的镍产品来自红土镍矿。2023年镍供应的主题可以总结为实现镍元素全面过剩，而这种过剩的根本原因在于印尼充足又价廉的红土镍矿资源支撑印尼企业迅速扩张镍产品产能。印尼政府官员表示，2023年印尼原生镍产量在165万—175万吨，产能达到220万吨。

　　未来镍产品供应是否如期走入更大量级的过剩格局，很大程度上取决于印尼政策。印尼镍矿政策存在一定的不确定性。印尼有可能设定镍产品高额关税或者减少镍矿供应，早在2022年年底，印尼政府曾召开关税初步协商会议，对镍铁出口关税政策展开讨论，但当时并未达成一致。此外，印尼镍矿资源持续性也受到挑战。据USGS的推测，2023年印尼镍矿消耗量达到2亿湿吨，以此速度，印尼镍矿资源将在13年后枯竭。2024年印尼大选于2月14日得出票选结果，届时新总统是否改变镍业政策存在变数。

　　上周镍价和不锈钢期价反弹正是受到印尼消息的影响：一是印尼大选的第三号候选人表示，如果当选，那么将暂停镍铁冶炼厂建设，但此事尚有诸多不确定性；二是由于行政问题，部分印尼镍矿RKAB被退回，但印尼矿业协会表示将在1月底前继续完成多份申请。

　　镍铁方面，主流工艺中，镍铁在不锈钢原料中的占比超过60%，为不锈钢最主要的生产原料。印尼镍铁生产规模大幅扩张，产能不断释放，据Mysteel的数据，2023年印尼镍铁产量约为144万金属吨，且2024年有约17万金属吨的增量。依托资源禀赋，印尼镍铁具有成本优势，加上印尼镍铁回流，我国镍铁厂的生存空间受到挤压，2023年1—11月，我国镍铁产量为34.75万金属吨，同比下降5.88%。展望2024年，印尼在镍铁供应维持高增速的态势之下，镍铁过剩格局将加剧，预计镍铁价格承压运行。不过，印尼镍铁回流国内的压力较大，我国镍铁厂供应难有增量。

　　硫酸镍方面，产能显著过剩，供不应求已是过去式，这主要是因为原料供应充足，而需求受三元电池去库压力制约。纯镍曾是硫酸镍最主要的原料，但随着印尼中间品产能的大量释放和纯镍自溶的持续亏损，硫酸镍对纯镍的需求已逐步被经济性更优的中间品取代。就中间品而言，供应维持高增长，2023年1—11月，印尼镍湿法中间品产量为16.36万金属吨，同比增长86.33%；印尼高冰镍产量为22.58万金属吨，同比增长36%。

　　印尼中间品供应增加，我国中间品进口量也大幅提升。2023年1—11月，我国镍锍进口总量为25.92万吨，同比增长67.04%。与此同时，我国镍湿法冶炼中间品总量为118.58万吨，同比增长45.88%。展望后市，全球中间品新增产能基本都来自印尼。据SMM的数据，格林美、华山钴镍等在印尼的项目将继续投建新条线，2024—2025年镍湿法中间品新增产能将达到33.2万金属吨、高冰镍新增产能约为25万金属吨、印尼中间品产能进一步扩大。

　　精炼镍方面，2023年以来，电积镍供应在利润驱动下显著增加，加上需求未有明显起色，精炼镍结构性短缺矛盾已然消失。据Mysteel的数据，2023年，我国精炼镍产量为24.51万吨，同比增长38.5%；我国精炼镍产能为30.1万吨，同比增长37.7%。2024年，国内外仍有精炼镍项目投产或扩产，精炼镍供应过剩将愈发明显，持续施压镍价。

　　此外，在持续性供增需弱格局下，国内外镍库存呈现趋势性累积。截至2024年1月12日，国内精炼镍社会库存为22357吨，同比增长47%；沪镍库存为11580吨，为近3年历史高位，同比增长570%；LME镍库存为69108吨，为近1年半来的高位，环比增长42.2%、同比增长29.4%。往前看，在镍供应过剩压力下，2024年镍累库趋势难改。

　　在供应过剩格局清晰的情况下，电积镍成本是锚定镍价的关键因素。电积镍的主流工艺为镍湿法中间品/高冰镍—硫酸镍—电积镍，未来印尼中间品产能不断释放，意味着硫酸镍原料供应宽绰，再考虑到硫酸镍需求在三元电池去库压力下增速缓和，预计硫酸镍基本面较弱，硫酸镍价格存在继续下行压力，这将为电积镍成本打开一定的下跌空间，镍成本支撑将动态下移。然而，若硫酸镍与电积镍的价差明显收敛甚至转向，则工厂对硫酸镍转产电积镍的积极性将不足，电积镍供应势必放缓，进而为镍价带来一定修复动能。

　　3.精炼镍产能扩张后市镍价将孱弱运行

　　短线来看，印尼大选第三号候选人倾向于暂停镍铁厂建设的消息和印尼部分RKAB被退回的消息预计对盘面的影响有限；精炼镍供应尚有增量，而下游需求未见明显起色，加上国内外库存皆累积，镍价弱势难改。不过，近期湿法中间品在供应边际缩减情况下价格有所回升，镍成本支撑随之上移，加上金川镍现货资源偏紧，镍价并不具备深跌基础，预计以偏弱振荡为主。

　　中长线来看，作为交割品的精炼镍产能将进一步扩张，镍元素全面过剩格局更加深刻，叠加原料价格在供应宽松状态下易跌难涨，镍价也将进一步下行。值得注意的是，电积镍成本成为锚定镍价的一个关键因素，若硫酸镍与电积镍的价差明显收敛甚至转向，则硫酸镍转产电积镍的积极性将不足，电积镍供应势必放缓，从而为镍价带来一定修复动力。因此，镍价下方在硫酸镍成本处具有支撑。此外，镍元素全面过剩根本上源自镍矿端的丰富供给，但印尼镍业政策存在不确定性，镍价具有潜在利多。具体操作上，整体持偏空思路，逢高沽空。(作者单位：广州期货)

　　市场人士：消息面推升近期镍价

　　记者董依菲

　　上周，镍价从前期低位有所企稳回升，主力合约NI2402上周录得4.76%的涨幅。但本周一，镍价再度回落。当前扰动镍价走势的市场因素有哪些？镍产业链实际表现如何？临近春节需要关注哪些重点？相关分析师给出解答。

　　1.两则消息助推镍市反弹

　　“相较于前期持续的单边下跌，上周尤其是上周四期镍明显走强，使得周度K线呈现反弹表现。”海通期货有色金属分析师袁正表示，上周镍价变化主要源于消息面。

　　谈到上周沪镍反弹的主要原因，中信建投期货有色金属研究员王彦青表示，一方面是市场传闻印尼提交采矿业工作计划和预算(RKAB)审批出现问题、镍铁生产趋紧；另一方面是印尼大选中的相关消息。

　　一德期货有色金属分析师谷静表示，由于印尼第三号总统和副总统候选人Ganjar Pranowo-Mahfud MD承诺，如果在2024年选举中当选，那么将暂停镍冶炼厂的建设。受此影响，市场对于印尼大选后的NPI项目投产以及运行情况产生担忧。但从当前的民调结果来看，第三号总统候选人在大选中获胜的概率并不大。

　　在王彦青看来，印尼RKAB审批的实际影响较为有限，因为本次RKAB审批并未导致矿山大规模停产，且印尼能矿部积极作为，正在对那些未通过审批的企业开展咨询指导，故本周一镍价回落是对上周消息面影响的修复。目前来看，影响镍价的因素仍在于基本面，具体包括电积镍成本、国内外镍市场库存、下游需求等方面。

　　从估值角度看，谷静认为，镍价被低估是上周盘面反弹的根本原因。以当前的盘面价格计算，国内部分电积镍外采原料生产处于微幅亏损状态，如果在库存续增的压力下镍价继续下行，那么亏损产能就会扩大，这将在一定程度上影响2023年新投产电积镍产量的释放以及2024年计划投产电积镍产能的释放。根据SMM的数据，2024年1月电积镍总排产量较2023年12月略有减少。

　　金瑞期货镍及不锈钢研究员冯文勇表示，镍金属供给过剩是大前提，价格走低也是长期趋势，但镍价前期大幅下跌后已经大部分计价过剩预期，且价格已击穿部分高成本分位产能，产业链利润受到挤压。上周镍价的企稳反弹除了受指数基金调仓和印尼大选及政策预期影响外，空头平仓也是盘面快速反弹的重要影响因素。

　　综合宏观面及基本面看，袁正表示，此次镍价反弹缺少较强的上行动力，如无实际的减产和产能出清，则依旧维持镍价振荡偏弱的观点。短线上由于此前早有类似消息释放，其对基本面的实际影响有限。中长线上仍需关注供需结构，反映在数据层面就是库存变动趋势。

　　2.当前镍产业处于挤利润格局

　　袁正表示，目前国内镍产业链处于相对过剩格局。纯镍方面，一体化电积镍生产仍在向成本线试探，产能释放的同时利润走薄，近期需求由刚需采购维持，难以消化过剩供应；硫酸镍方面，由于前期价格快速下行，目前硫酸镍生产利润收缩，加之市场预期相对悲观，硫酸镍供给明显减少，需求方面的三元前驱体生产增幅有限，总体呈现供需双弱局面；镍铁方面，前期不锈钢反弹行情基本收尾，加之进入不锈钢供需淡季，镍铁采购热度回落，基本面缺少破局动力。

　　从下游需求角度考虑，谷静表示，不锈钢原料镍铁的成本已经企稳回升，但当前国内镍铁厂依旧处于亏损状态，这从成本角度为不锈钢带来较强支撑。不锈钢市场在经历了前期的减产去库后，进入了春节前季节性累库阶段，钢厂在前期低价时补充了原料，故节前难以对镍价形成正反馈。三元电池应用领域新能源汽车的2023年产销同比增幅分别为35.8%和37.9%，但三元电池装车量以及三元正极材料产量同比增幅递减。2023年，三元电池装车量累计同比增长14.3%，三元正极材料产量累计同比减少5%。根据SMM的数据，2024年1月，三元正极材料排产量环比并无好转。短期内，不锈钢和动力电池市场对镍价难有提振。

　　整体而言，冯文勇表示，当前镍市处于挤产业利润格局，虽然加工端无论是镍铁不锈钢环节，还是硫酸镍三元电池环节，抑或是电积镍环节，已经是微利甚至小幅亏损状态，但印尼一体化企业以及上游矿端仍有一定利润，预计后市镍产业链将经历一个长周期的压利润直至产能出清的过程。

　　短期看，王彦青认为，目前镍供应有所收紧，体现在镍矿、镍铁等资源进口量回落，纯镍部分牌号存在结构性缺货问题，硫酸镍开工率偏低，但同时需求清淡，下游以刚需为主。长期看，随着新增产能的逐步释放，若需求无好转，则镍市过剩将加剧，镍价下行压力不减。

　　3.临近春节关注哪些因素

　　袁正表示，临近春节假期，虽然是品种的相对淡季，但仍有关键信息需要关注，尤其是宏观层面，要对美联储降息态度进行跟踪，在镍基本面无显著变化、市场预期较为一致的情况下，宏观环境会在很大程度上影响品种定价。美联储会议日历显示，2024年1月30日至31日将召开年内首次FOMC会议，会议结果及会后官员发言将对美联储降息进程进行定调，同时也将对数月空档期的市场预期进行修正。

　　另外，随着春节假期的临近，王彦青认为，除了关注下游市场节前备货情况和产业链博弈情况，印尼相关消息也需要持续关注。一方面，印尼RKAB审批偏慢，但预计影响有限，随着印尼政府逐步推进审批进度，则担忧情绪将解除。另一方面，印尼将于2月举行大选，且现任总统佐科并不参选，新总统执政理念或对印尼镍产业长期发展产生影响。

　　“春节前信息端重点关注印尼大选及产业政策动向，而产业端重点关注不锈钢产业链开工波动情况。当前钢厂有利润前提下维持高排产，若需求不及预期，则会负反馈至原料端，故不锈钢累库速度、贸易成交变化以及镍铁成交情况等都是主要关注点。”冯文勇说。

　　谷静表示，镍市供强需弱，电积镍显性库存将持续增加，这成为长期压制镍价的主要因素，操作上以逢高沽空为主要思路。不过，当前镍价锚定的硫酸镍和镍铁价格均已企稳，镍价下方空间相对有限，操作时建议把握短期的波段机会。

　　对于镍价表现，冯文勇认为，长期供应过剩背景下镍价下行行情尚未走完，而短期在持续全面过剩和成本支撑间偏弱振荡，可以锚定外采原料转产电积镍的利润逢高沽空。