供给难增、需求未减，低库存加弹性，铝价整体将上行

　　沪铝2024年年报 2024-01-09

　　摘要：

　　产能天花板明确，供给弹性进一步减弱。国内电解铝建成产能已接近上限，2024年新增产能以置换为主，绝对增量预计不足40万吨。海外产能仍受制于利润不佳，复产进度偏慢。因此供给约束明确，弹性不足。成本端氧化铝价格波动可能增大，但行业产能过剩格局未变，成本重心缓慢下移。

　　新能源需求增量将弥补地产板块下滑。2024年需求增量仍将由新能源板块提供，地产需求将是主要拖累项。但新能源与地产均受政策因此较大，因此基于弹性测算，若在中性情况下地产竣工增速下滑6%，新能源用铝量增速在20%以上即可以弥补需求缺口。

　　低库存结构下，铝价上方空间打开。在供需紧平背景下，低库存结构大概率将持续，为价格上涨提供空间。铝价有望突破23年高点，站上22000元/吨。

　　风险因素：电解铝产能政策调整。

　　2023.

　　2023年行情回顾

　　2023年铝价并未出现明显的趋势性行情，全年最低点至最高点涨幅仅12.72%，基本维持在17500-19500区间内震荡。

　　年初受到宏观预期快速修复，叠加水电短缺带来的超预期减产，铝价出现一波小幅走强。但随着海外需求预期转向悲观、国内需求预期逐步谨慎的背景下，叠加原料成本的下滑，铝价在二季度震荡走弱。进入到下半年后，受“稳增长”信号的提振，消费淡季不淡，国内需求预期再度出现改善，同时电解铝累库节奏偏缓，铝价出现了阶段性走高，价格重心略有抬升。进入四季度后，市场乐观预期仍有反复，铝价再度重回震荡格局，年末在氧化铝价格的带动下，出现短期反弹。整体来看，2023年铝价在供给约束下底部支撑较为明确，但由于需求预期的反复，价格向上弹性有限，此外由于海外消费预期更为疲弱，伦铝走势明显不及沪铝。

　　供给端：国内产能天花板明确，弹性进一步减弱

　　国内：置换产能为主，绝对增量有限

　　电解铝在经历了2017年开始的产能清理整顿后，行业产能天花板明确。根据各家机构的测算，产能天花板在4500-4550万吨左右。进入到2023年后，新增产能增速明显放缓，而根据MYSTEEL数据，截止2023年11月建成产能共4503.85万吨，运行产能4209.75万吨，已基本接近天花板。且结合各企业公布的投产计划来看，2024年新增产能将以产能置换或指标转移为主，据统计能实际形成有效供应增量的产能不足40万吨，建成产能增速不足1%左右。

　　从产能利用率的角度来看，在产能天花板确立后开工率持续提升。剔除水电限产的影响后，2023年全国开工率已超过95%。从各地的情况来看，山东、重庆、陕西等地全年开工率基本维持在100%，内蒙、新疆等主产区的开工率也维持在96%以上，多数地区的产能利用率已达到了历史最高水平。因此通过提高产能利用率提升产量的难度较大。

　　2024年供给的另一增量来自于复产。云南地区受枯水季限产政策因素的影响，进入到11月后相关企业减产逐步落地，据统计减产规模大约为115万吨，占云南地区建成产能的约20%。由于云南地区水电占比较高，因此其电解铝开工率存与水电供给高度一致。此外，云南枯水季较长，且电解铝复产耗时需要数周，并参考上一轮云南地区限电减产的情况，本轮复产启动时间大概率将晚于明年一季度。此外从11月云南水电发电情况来看，与去年基本持平，因此不排除出现与今年年初一样，再度发生二次减产。因此明年一季度前，云南地区的产量易跌难涨。而从中期来看，产能向清洁能源转向的大势仍将持续，电力季节性扰动对产量的影响或进一步加大。

　　综合来看，国内电解铝在产能天花板以及高开工率的背景下，供给刚性约束明确，且随着总产能不断接近产能天花板，产能净增量进一步缩窄。复产方面，云南地区仍存在二次减产的风险，但今年四川、贵州等地未有减产发生，因此明年全年产量增速或维持在2.6%左右。

　　海外：欧洲复产拖累较多，新增产能缓慢投放

　　除中国以外，2023年1-10月海外电解铝累计产量2387.3万吨，累计增速2.27%。2022年欧洲电解铝产量由于受到能源价格高企的影响，出现集中停减产，但在2023年能源价格回落的背景下复产比例仍偏低，根据国际铝业协会数据显示2023年1-10月累计产量同比下滑4.5%，欧洲地区设备老旧、成本等问题将持续拖累复产进度。据SMM的统计海外市场主要复产来自于南美洲巴西、澳大利亚及加拿大，复产规模仅40万吨左右。新增项目方面，主要集中在印度尼西亚、印度、中东等地区，国内部分企业在国内产能限制下将产业链移至印尼，青山集团、南山铝业、魏桥等均有投产计划或投资项目。但由于海外电解铝厂建设周期较长，且部分区域基础电网等设施配套不完整，成本优势不明显，因此投放进度偏缓。

　　进口：绝对量有限，俄罗斯为主要来源国

　　2023年由于国内供给约束以及需求预期更为乐观，国内电解铝走势强于外盘，进口窗口打开，使得自8月起电解铝进口量大幅增加。但国内产量占全球比例近60%，因此在月均进口利润超过600元/吨的情况下，次月净进口量也仅为21万吨。从目前来看，虽然12月仍有一定的进口利润，但距离峰值存在较大落差，进口量进一步增长空间有限。从结构上来看，俄罗斯进口占比基本维持在80%以上，目前来看该结构或在2024年维持。

　　综合来看，国内产能在政策限制之下难有增量，且在产业向清洁能源转型的大背景下，电力季节性扰动对产量的影响将进一步放大。而进口方面，海外现有产能有限且成本优势不明显，进口量对供给端的影响力偏低。因此电解铝供给制约明确，弹性不足。

　　成本：氧化铝波动加大，重心缓慢下移

　　2023年氧化铝期货上市后，价格表现整体好于市场预期，但氧化铝行业逐步走向产能过剩的趋势仍未发生改变。根据电解铝4550万吨的产能天花板进行测算，氧化铝产能需求上行在9000万吨左右，但目前氧化铝建成产能已经超过1亿吨，且2024年仍存在近200万吨的新建产能，因此产能过剩问题仍将持续，铝土矿供给仍是氧化铝产量的主要制约因素。受到环保安全等因素的影响，国内铝土矿产量持续向下，根据SMM统计，2023年1-11月份国内铝土矿累计产量6112.4万吨，累计同比下跌1.3%，而1-11月进口量累计同比增长12.36%，对外依赖度进一步抬升。从进口国家来看，我国从几内亚的进口量正在不断抬升，虽然当地在政治、政策以及天气等方面将会增加供给的不稳定性，但海外矿石资源仍较为丰富，因此供给形成的扰动更多在于价而非量。目前氧化铝盘面价格已经显著高于市场成本，在产能过剩的背景下，成本预计仍将是价格上方的制约。

　　除了氧化铝以外，电力及预焙阳极趋势上行的概率偏低。电力方面，虽然明年电力价格可能受到政策的影响，有所上涨，但国内电解铝企业自备电占比较高，因此动力煤价格对成本的影响更为明显，预计动力煤价格波动幅度较为有限。而预焙阳极整体产能仍处于增产过程中，供给压力预计将对价格形成制约。

　　需求端：新能源用铝增量对冲地产板块下滑

　　从多家机构提供的需求分布结构来看，2023年需求结构并未出现明显变化，电子电力和交通板块占比有所提升，主要贡献来自于新能源相关的光伏及新能源汽车需求。而建筑板块需求虽然占比下滑最为明显，但需求绝对量并未出现下降，1-10月电解铝消费量同比增长4.4%。

　　图19. 电解铝下游需求结构（不同机构）

　　数据来源：SMM、兴业期货投资咨询部

　　传统需求：竣工端用铝量拖累或不及预期，韧性仍存

　　在传统需求中，地产链相关板块对需求量的影响较大，若同时考虑房屋建筑及地产后周期的家电、线缆等，地产链用铝需求占比达到30%-40%。2023年竣工面积表现明显优于新开工面积，对铝需求形成一定支撑，然而根据新开工面积对于竣工面积的领先性来看，竣工面积或在2024年下半年出现下滑。但竣工面积增速下滑对用铝量的拖累或不及预期，主要原因在于：1.低基数是造成竣工面积高增速的原因之一，但绝对增量相对有限，且目前新开工面积与竣工面积之间的缺口虽所有缩窄但仍未消失，在“保交楼”政策支撑下，竣工面积增速下滑斜率或偏平缓；2.房地产“三大工程”中城中村改造主要集中于竣工端，对建筑用铝需求存在支撑。

　　新能源需求：汽车增速下滑斜率平缓，海内外光伏延续高景气

　　近年来新能源相关板块仍处于上升期，2023年初市场对于新能源汽车以及光伏需求整体均较为谨慎，但根据中汽协数据，1-11月新能源汽车累计产销分别达到了842.6万辆和830.4万辆，同比增速分别为34.5%和36.7%；而光伏方面，1-11月新增装机量达到了1.64亿千瓦，同比增速高达149.4%。因此整体来看2023年全年新能源汽车增速虽然出现回落，但并未超市场预期，而光伏增速则远好于市场预期。

　　虽然国内新能源汽车渗透率已经超过30%，但在消费刺激政策持续推进的情况下，增速下滑斜率预计放缓。根据中汽车预估2024年我国汽车总销量预计将达到为3100万辆，其中新能源汽车销量预计将达到1150万辆。此外随着汽车轻量化技术的不断推进，新能源汽车单车用铝量也将持续提升，对铝消费仍将存在正向拉动作用。

　　光伏新增装机在2023年高增速之下，2024年增速预计将有所放缓，但在组件成本下行的背景下，光伏装机需求仍存在提振作用。根据国家能源局方面消息，国家将加快构建新型电力系统，2024年全国风电光伏新增装机2亿千瓦左右。此外从渗透率的角度来看，国内光伏占能源消费比例2.52%，未来存在较大的提升空间。因此即使在高基数背景下，2024年光伏市场仍将维持高景气发展。此外在美联储货币政策转向宽松的背景下，全球经济存在复苏潜能，叠加海外市场政策推动，全球光伏装机有望持续高增。据PV infolink数据，预计2024年年全球新增装机520GW，因此全球光伏用铝量预计仍将保持25%左右的增速。

　　弹性测算：需求增长点仍将维持在新能源板块

　　基于2023年需求变化以及对未来的需求分析来看，2024年铝下游需求结构的变动大概将于2023年保持一致，即新能源需求提供主要增量，地产相关的建筑板块需求或存在拖累。但目前市场对于地产竣工的下滑斜率存在一定分歧，而新能源需求仍受到政策影响较大，从历史表现来看，新能源需求增速的市场预期值与实际值之间较容易产生偏离，因此我们对竣工增速以及新能源需求增速做了不同情境下的分析。在市场中性预期下，即地产竣工增速若为-6%，新能源用铝量增速若在20%以上即可以弥补地产。

　　2024年行情展望：供给约束明确叠加低库存，铝价上方空间打开

　　展望2024年，电解铝供给端在国内产能受限，海外复产意愿不强的背景下，刚性较强，全年增长幅度在2%-3%之间。而下游需求虽然存在不确定性，但新能源需求的增长将大概率能弥补地产需求的回落，全年需求增量将在3%左右，且新能源板块需求可能受到政策影响出现超预期增量，国内电解铝预计维持紧平衡状态。库存方面，2023年铝库存始终维持在历史低位，未出现明显累库。2024年在供给约束下，低库存结构大概率将延续，为价格提供向上弹性。

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