本报告完成时间 | 2024年1月8日

　　摘要

　　Cobre特许权费用及合同争议的关键在于铜矿利润的分配，借鉴Las Bambas案件经验，Cobre铜矿复产时间需重点关注巴拿马总统大选（5月5日）后的一个月。结合铜矿对财政、就业的贡献，2024年5月总统大选后，新政权不可避免将重新考虑是否在下一个月（6月）铜矿“关闭计划”正式实施前对该重要收入来源做出调整，我们更倾向于双方权衡之下在此节点上达成矿山复产共识。不过，鉴于特许权合同还须经过30天的公众咨询程序，以及巴拿马内阁、国民议会等的批准，这也意味着Cobre铜矿即使获得官方准许批复，真正实现复产甚至满荷运行也存在至少1个月的滞后期。

　　综上，中性假设认为2024年巴拿马铜矿带来的减量预计约11-13万吨（供需平衡详见年度报告图表62）。即使以巴拿马铜矿生产中断6个月为标准计算，全球铜供需仍有7-9万吨的过剩。再次强调认为，相较于2023年供需紧平衡格局，今年铜价中枢因基本面的变化存在更大的下移压力。

　　风险提示：复产时间不及预期

　　目录

　　正文

　　一、巴拿马铜矿事件回顾

　　2017年以来，First Quantum（FQM）子公司MPSA一直在没有合同的情况下运营Cobre Panama，当年末，最高法院裁定管理铜矿的协议违宪并废除了矿山特许权协议。为应对巴拿马政府的要求，FQM进行了历时两年多的谈判，以重新获取Cobre Panama铜矿特许权协议。2023年3月，FQM与巴拿马政府达成了新的特许权协议合同，并于2023年10月20日于国民议会批准了合同法406号。新合同规定，在2025年前，只要铜价高于每磅3.25美元，保证巴拿马政府最低年收入为3.75亿美元，在2025年后，价格保护降至2.75美元/磅。新合同有效期为20年，未来可续签20年。通过这份合同，预计巴拿马政府可获得原合同多十倍的收入。

　　然而，2023年10月末，巴拿马民众抗议冲突爆发并持续发酵，抗议人士的身份由环保组织升级到了工会、学生等公众，直接影响到中美洲贸易枢纽——泛美高速公路遭到了封锁。为安抚抗议者，批准该法案的巴拿马总统科尔蒂索表示将于12月17日就是否吊销许可证举行全国公投。然而11月中旬，由于抗议活动造成港口封锁影响能源原料的供应， Cobre Panama铜矿发电厂工作中断。2023年12月初，巴拿马总统迫于压力，下令关闭Cobre铜矿。FQM对巴拿马政府关闭Cobre铜矿表示质疑，认为没有任何法律依据支持实施Cobre Panama关闭计划，且其子公司MPSA一直无法与政府正式接触。

　　二、Cobre Panama介绍

　　Cobre Panama位于巴拿马城以西120公里处的科隆省，由一系列铜斑岩矿床组成，主要矿床为 Balboa、Botija、Colina 和 Valle Grande，以及一些较小的组合矿化带，其中最重要的是 Brazo、Botija Abajo。综合来看，该铜矿拥有约30亿吨已探明和可能的储量（矿石量），约占全球金属产量的1.5%，是过去十年全球最大的新铜矿之一，至2023年末，该矿山剩余寿命仍有33年。

　　1996年2月，Cobre Panama首次签署特许权协议合同，并于次年2月通过合同法第9条批准，进一步投入100亿美元发展基础设施建设，完善了发电厂、跨国输电线路、道路和港口等配套设施。2013年，First Quantum收购持有Cobre Panama特许经营权的巴拿马公司Minera Panama,S.A.（MPSA）80%的股权，2017年11月，FQM将其在MPSA的所有权权益增加到90%。2019年，FQM开始对Cobre Panama正式启动商业生产，该铜矿满负荷生产可处理85Mpta的矿石，年产超30万吨铜、金、银、钼。

　　此外，Cobre Panama自矿山建设阶段其就制定了大量的社区外展和环境缓解计划。该矿山受环境和社会影响评估的约束，在Cobre商业经营的合同法批准规定中，对矿山、社区和环境管理产生了371项义务要求，包括但不限于要求其在巴拿马持续重新造林 11175公顷的森林。至2023年末，Cobre铜矿采矿作业已经影响了约3000公顷面积生态，但同时FQM也在巴拿马重新造林约4200公顷，并为超过20万公顷的保护区提供了支持计划，占巴拿马保护区总数的近20%。

　　三、类似案例回顾：

　　Las Bambas铜矿

　　与Cobre铜矿资源禀赋、经营历史最为相似的铜矿——Las Bambas，位于南美洲秘鲁安第斯山脉Apurimac地区。该矿铜储量达550万吨，资源量为900万吨。2014年7月，五矿资源等公司从嘉能可收购Las Bambas项目，并于2016年7月开启商业运营。Las Bambas铜矿每年额定处理矿石量为5110万吨，预计每年生产约25万吨铜精矿，是全球最大铜矿之一。此外，除主要生产铜精矿外，副产品还包括金、银和钼精矿。据MMG，2023年Las Bambas铜产量预计达23.5-30.5万吨。至2023年末，矿山年限预计在18年以上。从社会权益上看，Las Bambas矿山付出的税收和特许权使用费贡献已经超过了1.93亿美元，创造了6000多个直接和间接就业机会，99%以上员工为秘鲁籍，使矿山所处的Apurimac地区25%的居民受益。

　　Cobre与Las Bambas铜矿争议的相似点在于利润摩擦。从正式投入商业运营以来，Las Bambas频繁遭到当地社区抗议、道路封锁，2022年4月底铜矿生产被迫中断超50天，致使该矿年产量同比降10%。据公告，MMG收购Las Bambas后曾有一项12亿美元的社会投资承诺计划，然而在矛盾爆发前，仍有20%的义务尚未实现（主要为购买安置居民的土地）。

　　不过，二者最大的区别在于政府的立场，在Las Bambas矛盾中，秘鲁政府积极介入，引导MMG（五矿资源）与当地社区达成协议、结束抗议，推动矿山复工复产，因此矿山得以于2023年3月恢复满负荷运作及运输。对比来看，Cobre铜矿复产的重点在于政府何时接纳铜矿的生产。

　　四、对巴拿马铜矿矛盾的看法

　　自2023年10月抗议者封锁其航运港口至2023年末，FQM已就该矿的关闭提交了两份仲裁申请，但FQM方称至今无法与政府正式接触，难以澄清其法律状况、环境义务。对于Cobre铜矿而言，最重要的是维护矿区内相关设施，以保证在后续复产时仍能正常运行。

　　铜矿停产对巴拿马宏微观经济均存在严重的负面影响。从社会影响力来看，据FQM公告，Cobre Panama的矿石加工减少将直接影响7000多名员工和承包商 + 4万名为矿山提供相关服务的劳动力，合计共占巴拿马国家劳动力的2%以上，而上述劳动力又支持了大约10万名巴拿马人的生计。从经济影响力来看， Cobre Panama贡献了巴拿马约5%的GDP，占该国商品出口的75%，中断该矿生产，意味着将减少向2000多家巴拿马公司合计约2000万美元的产品及服务。巴拿马工商会称，全国各地的抗议和道路封锁每天造成的损失在6千万美元以上，标准普尔、穆迪和惠誉均下调巴拿马信贷评级至“负面”。

　　从第一量子及巴拿马政府立场、民众最初抗议的要求来看，Cobre特许权费用及合同争议的关键在于铜矿利润的分配，借鉴Las Bambas案件经验，Cobre铜矿复产时间需重点关注巴拿马总统大选（5月5日）后的一个月。根据上述Cobre铜矿对财政、就业的贡献，2024年5月5日总统大选后，新政权不可避免将重新考虑是否在6月铜矿“关闭计划”实施前对巴拿马铜矿争议做出新的调整。不过，由于特许权合同须经过30天的公众咨询程序，然需通过巴拿马内阁、共和国主计长、国民议会的批准，这也意味着第一量子即使获得官方复产批复，真正实现复产甚至满负荷运行也存在1个月以上的滞后期。因此，中性假设认为2024年巴拿马铜矿带来的减量预计约11-13万吨。

　　五、总结

　　Cobre特许权费用及合同争议的关键在于铜矿利润的分配，借鉴Las Bambas案件经验，Cobre铜矿复产时间需重点关注巴拿马总统大选后的一个月。根据Cobre铜矿对财政、就业的贡献，2024年5月5日总统大选后，新政权不可避免将重新考虑是否在6月铜矿“关闭计划”实施前对巴拿马铜矿争议做出新的调整。由于特许权合同须经过30天的公众咨询程序，然需通过巴拿马内阁、共和国主计长、国民议会的批准，这也意味着第一量子即使获得官方复产批复，真正实现复产甚至满负荷运行也存在至少1个月的滞后期。

　　综上，中性假设认为2024年巴拿马铜矿带来的减量预计约11-13万吨（供需平衡详见年度报告图表62）。即使以巴拿马铜矿生产中断6个月为标准计算，全球铜供需仍有7-9万吨的过剩。再次强调认为，相较于2023年供需紧平衡格局，今年铜价中枢因基本面的变化存在下移的压力。