合金供给：2024年双硅均有优质产能投放预期，但供给趋向分化。硅锰产业竞争加剧，利润面临进一步压缩，高成本企业停产后复产概率下降，锰硅产量预计降7.2%至1103万吨。硅铁需求有增长预期，硅铁产量预计增4.38%至580万吨。

　　2024年双硅优质产能释放，产量粘性提升，产区间竞争进一步白热化，利润承压局面难以改变，高成本地区企业将陷入长期停产困境，保障现金流安全是合金企业首要任务。

　　铁合金分析：产业竞争加剧，低利润趋向常态 1. 供给政策扰动仍大，关注政策执行节奏

　　8月19日内蒙古发布《内蒙古自治区促进铁合金产业高质量发展政策措施》，进一步提高铁合金产业集中度、可再生新能源消纳比例、产业循环发展水平、创新能力等，实现铁合金产业向高端化、智能化、绿色化发展。

　　第1条支持企业整合重组：鼓励自治区内铁合金企业整合重组，提高产业集中度、技术装备水平和资源综合利用水平。对整合重组后生产规模达不到30万吨的单体企业或生产规模达不到50万吨的企业集团，被整合装备产能按照1.25:1实施减量置换。生产规模30-50万吨（不含50万吨）的单体企业或生产规模50-80万吨（不含80万吨）的企业集团，被整合装备产能按照1.1:1实施减量置换。生产规模50万吨（含50万吨）以上的单体企业或生产规模80万吨（含80万吨）以上的企业集团，被整合装备产能按照1:1实施等量置换。与2021年3月9日发布的《关于确保完成“十四五”能耗双控目标任务若干保障措施》相比，内蒙古对铁合金置换放松了管控，对内蒙古地区产能释放提供了条件。

　　第2条鼓励企业消纳清洁能源：支持铁合金企业通过建设市场化并网新能源项目和绿电市场交易等方式，逐步提高铁合金企业可再生能源消纳比例。可再生能源电力使用比例达到60%以上且能效达到标杆水平的新建铁合金项目，可不进行产能置换。 此条政策，为内蒙古地区铁合金产能释放提供了巨大想象空间，即清洁能源项目的增加可进一步提升内蒙古铁合金产能空间。内蒙本就处于全国工业电费的低位水平，后期为消纳不断增长的新能源发电量，内蒙地区新增铁合金产能概率加大，会进一步挤占其它产区的生存空间。

　　第9条实施差别化电价交易政策：对生产规模50万吨以上（含50万吨）的铁合金单体企业、80万吨以上（含80万吨）的铁合金企业集团或能效达到标杆水平的铁合金企业可不列入高耗能企业名单。不列入高耗能企业，则排除掉了未来可能面临分级电价的惩罚性电费压力。而内蒙古加大了对企业技术进步的政策补贴，提高了铁合金行业能耗达到标杆水平的概率。

　　总体看，该政策利于打开产能释放新窗口，鼓励和补贴企业提质降本。给企业通过产能置换和新增产能做大规模指引出两条合规路径，即兼并重组进行新一轮装备升级和消纳可再生能源配套新增产能。给企业通过技术升级和降本增效做强给予两方面支持，即企业达到一定规模后从高耗能名单中排除和提高企业技术进步的经济补贴。该政策将巩固内蒙地区合金产业的龙头地位，扩大市场占有率，或拉开各地方政府对新一轮合金产业升级实施区域政策保护的序幕，激化现有合金产业竞争，打破产业过度分散的格局。

　　2. 优质产能不断释放，产能过剩进一步加剧

　　随着双硅部分新增产能陆续释放，部分企业前两年因升级改造完成重启生产，2023年硅铁新增产能20万吨、锰硅新投放优质产能 100万吨。

　　目前锰硅全国产能约 3350 万吨，有效产能（3年内有过开工）约 1950万吨，僵尸产能约1400万吨占比约40%。有效产能中炉型规模达到25000KVA及以上部分约1300万吨，其中装备有尾气发电设备的炉型约800万吨。

　　2023年1-10月锰硅累计产量992.6万吨，同比增加134.3万吨，增长15.6%。预计2023年锰硅产量约1186万吨，名义产能利用率为35.4%，有效产能利用率为60.8%。展望2024年，2季度前锰硅新增20万吨产能，加上4季度有望投产产能，有效产能有望提升80万吨至2030万吨。

　　目前硅铁全国产能约 1045 万吨，有效产能（3年内有过开工）约 850万吨，僵尸产能约195万吨占比约18.7%。有效产能中装备有余热发电设备的炉型约有240万吨，预计到2024年底可增加到300万吨左右。

　　2023年1-10月硅铁累计产量456.4万吨，同比减少39万吨，降低7.9%。预计2023年硅铁产量约556万吨，名义产能利用率为53.2%，有效产能利用率为65.4%。展望2024年，2季度前硅铁新增6万吨产能，加上4季度有望投产产能，有效产能有望提升86万吨至936万吨。

　　双硅新增或置换技改产能均为大型炉，根据政策要求均会配备尾气或余热发电设备，在增加有效产能、降低企业单吨生产成本的同时，也会增加单个热矿炉的启停成本。尾气或余热发电需依靠热矿炉稳定生产，对长周期避峰生产不利。两因素会增加双硅产量粘性，加大供给过剩担忧，期货盘面升水促进套保盘积极介入进而降低价格波动性。

　　3. 成本波动区间收窄，低利润趋向常态

　　2023年1-10月锰矿累计进口2614万吨，同比增长125万吨，增加5%。截止到11月24日港口库存651.57万吨，较年初601.34万吨上升50.13万吨。

　　2022年12月加蓬火车铁轨受滑坡事故影响停运近两个月，叠加2023年初锰硅利润上行，年初锰矿涨到高位，后因锰硅利润下行及发运充足，锰矿价格一路下跌。南非半碳酸由35元/吨降至30.5元/吨，澳块由46元/吨跌至37元/吨度。锰系合金厂提高对锰矿性价比的考量，澳块与半碳酸的比值不断下移。目前锰矿下跌趋势虽未逆转，但经过一年的品种差修复，下跌速率趋缓，向下空间想象力已不足。

　　南非Jupiter矿山FOB运营成本在2022年初不断上移，主因是石油价格上涨及资金利率上行。截止2023年3季度，Jupiter矿山FOB成本接近2.2美元/吨度，到中国港口成本接近3.05美元/吨度。Jupiter矿山产量在2023年3季度有下移的迹象，低价格或许在一定程度上影响国内4季度的到港。虽然12月报价3.55美元/吨度，暂未打到主流矿山成本，但若矿山产量下移将增加边际成本，南非高成本锰矿山已接近盈亏平衡。

　　南非半碳酸与高铁锰矿价差自2023年10月开始出现倒挂，即高品位的半碳酸价格已经低于南非高铁，自2015年至今，该价差共出现过4次倒挂，前3次倒挂后锰矿价格均有上涨。究其原因，在同一国家相同地区，锰矿单吨开采成本是接近的，品味越低，成本均摊越高，高铁锰矿的成本高于半碳酸，而半碳酸使用性价比优于高铁锰矿。高铁锰矿价格高于半碳酸代表两者供需结构出现差异，高铁锰矿因贴近成本线附近甚至开始出现亏损，使得发运出现困难，锰矿接近底部强成本支撑区间。

　　2023年1-10月锰铁累计产量172.72万吨，同比增加2.76万吨。2023年锰硅+锰铁产量合计增加137.06万吨，锰系合金按照吨耗进口锰矿2.05吨计算，2023年1-10月锰矿同比增加280.97万吨。根据进口量和港口库存倒推，2023年锰系合金厂锰矿库存下降近205.97万吨，锰矿上下游库存均处于偏低的位置，锰矿库存主要在港口。锰矿进一步下跌风险在于锰系合金的减产，一旦此利空因素体现，锰矿底部位置将面临确认。

　　基于以上分析，锰矿已处于筑底尾部阶段。但锰矿在全球分布较分散，产能短期无明显压制，价格回升易带来供给弹性的恢复。展望2024年，南非半碳酸运行区间为3.3-4.8美元/吨度，澳块运行区间为4-6美元/吨度。按照汇率7.15计算，对应半碳酸28.5-40元/吨度，澳块34-49.5元/吨度。

　　2023年宁夏化工焦在1500-2270元/吨运行，双焦板块整体处于偏平衡的位置，预计2024年化工焦运行区间与2023年相似。2023年合金主产区电价向下波动幅度微降，其中内蒙低电费区域已降至2021年7月以前的水平，电费整体向下空间想象力已不足，预计2024年电费小幅波动为主。

　　按此锰矿、化工焦和电费计算，内蒙锰硅现货成本运行区间大概率为5700-7000元/吨，价格贴近上下沿时，反转的概率加大。

　　2023年块煤价格在春节采暖季结束后，偏向窄幅波动为主，基本实现煤炭长协保供稳价的目标。煤炭板块2024年预计仍无大矛盾，块煤或延续2023年波动区间。兰炭重心亦跟2023年相似，区间波动收窄。宁夏电费按照2021年前长期运行价格为低点，2023年0.49元/度为高点，硅铁现货成本区间6300-7500元/吨，价格贴近上下沿时，追涨杀跌风险加大。

　　双硅优质产能的释放，会加大双硅价格的压制，优质产能带来的产量粘性，则会压缩双硅利润的运行空间。随着原料弹性的衰减，双硅价格运行区间恐较2023年进一步压缩。

　　4. 供给过剩基调难改，过剩幅度有望降低

　　2023年全国锰硅需求约1097万吨，锰硅大幅过剩导致库存偏高。展望2024年，粗钢产量预计微增，但螺纹产量难增长，锰硅需求明显增长预期不强。合金产业竞争加剧，利润有继续压缩预期，高成本企业停产后复产概率下降，产量过剩绝对值大概率降低。中性预测：总需求1108.3万吨，总供给1117.6万吨，全年过剩9.3万吨。

　　金属镁经历2022年大幅增产后，库存上移，叠加欧美制造业PMI持续向下，出口量大降，2023年金属镁产量预计降低18.02万吨至75.89万吨。2023年不锈钢产量预计增300万吨至3490万吨，硅铁月均出口大降39.89%至3.24万吨。

　　展望2024年，随着欧美加息周期结束，制造业PMI有筑底概率，金属镁出口会有适当恢复。2023年4季度不锈钢的成本和利润均出现明显下移，压制产量释放力度。随着国内的竞争加剧，海外粗钢恢复，硅铁出口有回升预期。中性预测：金属镁产量增4.51万吨至80.4万吨，对应硅铁需求增量在4.96万吨。不锈钢产量增长0.72%至3515万吨，对应硅铁需求增量在0.39万吨。出口由38.9万吨提升至42.5万吨，粗钢对硅铁消耗增4.59万吨至344.36万吨。硅铁总需求为567.5万吨，总供给583.6万吨，全年过剩16.1万吨。

　　5. 双硅冬季面临适量补库，筑底周期或将拉长

　　钢厂双硅库存可用天数已偏低，根据季节性规律，4季度钢厂可用天数有从15-17天提高到20-22天的可能，按钢厂补库5天计算，需增加锰硅采购量13万吨，增加硅铁采购量5.5万吨。

　　锰硅库存主要积累在合金厂和期现商产地库中，整体库存处于历史中性偏高水平，但进入12月份后，前期国储将进入交货周期，交货总量接近10万吨。硅铁厂库存中性略高，除去社会交割库近9万吨库存外，硅铁上游处于去库中。

　　内蒙地区锰硅出厂换算成仓单成本为6500附近，锰硅主力合约已跌破此价格。市场不断空配锰硅的核心逻辑是产量过剩，但在2024年1月底前，若钢厂补库叠加交储驱动显现，则阶段性供需将转向平衡。盘面价格继续向下有犯错可能，空头离场大概率带来盘面价格的反弹，但锰硅产量及库存仍处于高位，压制反弹空间，压力位在宁夏仓单成本6900附近。价格反弹后势必减缓锰硅减产速度，减弱补库意愿，春节后锰硅继续面临供给过剩压力，锰硅筑底周期将被拉长。锰硅盘面在1季度有望走出先涨后跌趋势。

　　宁夏地区硅铁出厂成本换算成仓单价格为7200附近，主力合约接近6850。6850的盘面价格已隐含了宁夏电费降4分和兰炭价格跌1000元/吨，即市场利空已充分交易。硅铁产量维持高位，但若补库预期兑现，短期供需并无明显矛盾。期现商产地库存出清，盘面反弹则锁住交割库流动性，硅铁或走出阶段性正反馈路径。锰硅盘面1季度大概率走出先涨后跌趋势。