近期，国债期货市场回调一周左右后重回强势格局。

　　具体看，11月下旬起，10年期国债收益率连续上行至2.7%上方，主要原因是流动性受到了预期和现实端的双重影响。一方面，12月中旬央行超量续作MLF后资金利率依然偏高，短端利率水平偏高压缩长端利率的下行空间。另一方面，全国人大常委会会议整理发布《对金融工作情况报告的意见和建议》，提出“稳健的货币政策应更加稳健”，同时市场上出现了关于财政政策积极发力的讨论，都对宽松预期有一定压制作用。但期债市场的下行趋势并未持续多长时间，随着年末中央政治局会议和中央经济工作会议的有序召开，新的基本面以及货币政策定调重新打开了债券市场的上行空间，10年期国债收益率最低下行至2.62%，接近3个月以来低点。

　　图为10年期期债与银行间国债收益率走势

　　需求待扩张，货币政策仍可期待。中央经济工作会议对于货币政策的描述相较于财政政策要保守一些，考虑到明年稳增长政策或以财政端为主导，货币政策更多是从旁辅助，提供必要的流动性支持。但稳健并不意味着保守甚至向紧缩转向，恰恰相反，笔者认为对于明年的货币政策，投资者可以再乐观一些，这也是近期债市不跌反涨的重要原因。

　　第一，稳增长依旧是政策重心，意味着仍需要货币政策的配合。会议对于困难和挑战的表述为“有效需求不足、部分行业产能过剩、社会预期偏弱、风险隐患仍然较多，国内大循环存在堵点，外部环境的复杂性、严峻性、不确定性上升”，较为中肯。今年第四季度以来，随着稳增长政策的逐渐落地以及基数效应的淡化，需求端问题逐步显露，比如包括官方制造业PMI在内的景气度指数再度回落至荣枯线下方，物价水平下行等。

　　今年以来，央行分别在3月、9月调降存款准备金率，两次共下调50个基点，6月、8月两次调整政策利率，OMO利率共下行20个基点，MLF利率共下行25个基点，但货币供应量以及通胀指标却持续下行，这是因为偏高的实际利率水平抑制了需求的回暖。疫情以来，我国的实际利率水平持续高于美国，即便是在这一轮历史性的500个基点以上的美联储加息潮中依旧如此。会议对于货币政策的描述修改为“社会融资规模、货币供应量要同价格水平预期目标相匹配”。在看到通胀水平出现下行风险后，政策利率或将以更大的下行力度来促进实际利率水平回落。

　　第二，此前资金市场的一大制约在于海外压力，今年第三季度，在美债收益率持续上行的背景下，人民币对美元汇率持续下行，货币政策空间也受到一定程度的制约。下半年以来，央行的政策实施始终试图在稳增长以及汇率稳定之间找寻相对的平衡，因此在8月中旬降息半个月后央行出手调整外汇存款准备金率，9月降准后央行发布会表态“坚决防范汇率超调风险”。美国在10月、11月通胀就业数据连续回落后，加息预期明显降温，美债收益率同步下行，10年期美债收益率相较此前5%以上的高位水平下行超过100个基点，国内股市、债市“跷跷板效应”恢复的同时，也意味着货币政策空间已再次打开。

　　图为美元指数与美债收益率走势

　　目前正处于年末时点，笔者认为，2024年债市依然将围绕基本面与政策面波动，宏观政策需要在稳增长与防风险之间权衡，因此平缓复苏的基调不会改变。考虑到货币政策方面可以更积极一些，中长期债市仍有上行空间。（作者单位：南华期货）