作者：任宁/F3015203、Z0013355/

　　今年聚烯烃的波动幅度是上市以来的最低，供需偏弱但矛盾不够显著，整体宽幅震荡行情，尤其是下半年成本端主导，明年市场会走向何处，关注点有哪些，详见报告分解。

　　今年塑料/PP累计表需增速分别为7%/6%，增量主要在国内供应，进口没有贡献明显的边际增量，甚至比去年更少。

　　明年塑料投产最早在下半年甚至四季度，PP全年均有增量，两者相比PP供应压力更明显，进口预估小增。

　　需求端出口继续承压，新订单指数暂未改善，国内部分行业维持正增速发展，橡塑行业利润有所修复，但尚未进入主动补库阶段。

　　静态估值中性，但成本还有下行空间；与再生料相比粒料价格偏高。

　　策略：

　　① 单边波动范围在7000-9000/6700-9000。

　　② 现实偏弱，月差已经转变为contango结构，但继续反套空间不大，做正套则要等驱动。

　　③ L-PP价差等低位介入，后期有扩大空间和逻辑。

　　风险在于：原油波动、需求改善不及预期等。

　　1.1 供需矛盾不大聚烯烃宽幅震荡，波幅小于往年

　　从年度波幅来看，塑料不超过1100点，PP接近1500点，是期货品种上市以后波幅最小的一年。从产业背景来看，上半年经历了现实需求不及预期，行业主动降价去库，下半年成本推动价格重心抬升，传统淡季反而被动去库，9月中旬后基本面没有持续好转跟进，资金止盈离场，同时原油开启了四季度的下跌，聚烯烃下行探底。

　　2.1 今年表需同比相差不大，主要供应增量在国内

　　今年塑料的累计产量预计在2800万吨左右，同比10%，累计进口量预计1355万吨，同比1%，累计表需（产量+进口-出口）预计4073万吨，同比6.7%左右。能够看出进口基本没有贡献边际增量，压力还是在国内市场。

　　PP的年度累计产量预计在3190万吨，同比8%，累计进口量408万吨，同比-8%，累计出口量132万吨，同比3.5%，累计表需约3468万吨，同比5.6%，与塑料相比略低1个百分点。

　　2.2 明年塑料投产节奏放缓，PP压力更明显

　　塑料截止到目前投产315万吨，其中包含高压（EVA）55万吨，线性55万吨，最多的是低压。明年投产计划虽然比今年多，但基本要等下半年甚至4季度兑现，包括烟台万华、天津渤化、天津石化等，最大产能要属裕龙岛炼化一体化项目，最早也要兑现在2501甚至2505合约。

　　PP今年已投产545万吨，另外还有原本计划今年投产的京博、圆锦、塔河、神华四套装置，将其列入明年一季度，因此明年总投产计划高达900万吨（存变数），但是四季度的产量真正释放可能要到2025年，投产概率较高的装置合计430万吨左右（有主观预判），折合到2405合约上增量产能175万吨，2409合约200万吨，2501合约55万吨。

　　产能≠产量，塑料明年的产量增幅大概在240-350万吨，即产量增速8%-12%，远低于15%的产能增速；PP明年的产量增幅预计在320-500万吨，即产量增速9%-16%，低于20%的产能增速。两者对比看，单就国内市场来看，PP的供应压力还是更明显一些。

　　据不完全统计，海外市场塑料明年投产计划540万吨，PP投产计划330万吨，其中有个别项目没有进度更新，且一般推迟较多，对于明年的进口量维持小幅增加的预期。

　　2.3 需求端出口或小幅改善，更重要的是国内政策落地

　　IMF将2024年全球GDP增长预期从3%降至2.9%，出口需求会继续受经济增速放缓影响，国际形势也增加了变数，外贸订单不及往年。从数据来，1-10月中国出口金额累计值同比-5.6%，是近几年最差的一年，当月同比也是负增速，另外新出口订单在46-48之间波动。

　　中国市场，高盛预计明年GDP增速4.8%，高于IMF4.6%的预期，中信证券预测明年将实现5.1%的增长。国内社会消费品零售总额累计同比7%，房地产新开工面积累计同比-23%，竣工面积累计同比19%，两者从二季度开始严重劈叉，尾端需求还有一定程度的支撑，此外货币政策与财政政策还有宽松空间。

　　对于聚烯烃的下游需求而言，橡塑行业的固定资产投资完成额累计同比3.8%，利润同比逐步修复，但存货同比仍然负增长，说明经营状况开始好转，但尚未进入主动补库周期，背后的原因可能是企业信心不足。1-10月塑料制品产量累计同比下滑4.8%，塑料制品出口金额累计值同比下滑7.3%。快递业务量累计同比增加17%，是近几年持续正增长的行业。

　　综合来看，明年外需应该不会更差，但提升空间也不大，主要还是看国内市场，包括宏观政策的发力、产业信心以及订单数据的改善等。

　　2.4 静态估值略低但尚未企稳，成本端还有下跌空间

　　继2021-2022年之后，2023-2024年再进入投产期，聚烯烃的利润率区间明显压缩，油化工路线利润率在±20%以内，煤化工利润率在±15%以内，MTO路线利润率在±10%以内，丙烷路线利润率在±20%，其中油化工装置重点看综合利润，高利润的成品油才是主产品，因此单纯考虑化工品利润意义不大，只有综合利润亏损才会整体降负荷。煤化工基本是一体化装置，因此边际路线主要看MTO与丙烷装置的盈亏情况，丙烷路线占比越来越大，未来还有至少1000+万吨PDH工艺的投产增量，是重点关注点。

　　目前聚烯烃的静态利润率处于区间中性位置，尤其四季度成本端的下行使得生产利润有了阶段性的修复，从动态来看，原油自愿减产效果待定，不排除继续下跌可能，因此聚烯烃的估值还有压缩空间，底部尚未探明。

　　简单地，如果将2021年之后聚烯烃与上游原料进行比价，聚烯烃/原油基本在80-115之内波动，目前大概95-101，中间位置。聚烯烃/煤炭比价波动范围5-13，目前在9-10，也是中间位置。考虑到明年的供需格局，比价波动区间大概率还是延续这两年的，2021年之前的高利润情形暂时看不到。

　　2.5 中短期节奏看库存，目前仍在震荡消化

　　聚烯烃的显性库存并不算高，四季度检修装置恢复供应环比增加，大概率是要累库的，但跌价后刺激部分补货，且叠加春节前下游也会适量备货，毕竟下游的原料库存也比较底。

　　3. 期限结构 3.1 新旧价差偏高，L-PP价差中长期看扩

　　除了从生产利润角度评估估值，也可以横向对比，例如再生料价格一般是聚烯烃单边价格的重要支撑。塑料的新旧价差一般在0-2000附近，PP的新旧价差在0-1700，目前在1200-1300附近，即处于偏高位置。

　　塑料-PP价差上半年走出一波扩大行情，背后逻辑包括两点，一是整体需求不及预期更利空PP，二是成本端丙烷的趋势性下跌。下半年价差回落主要是丙烷涨价推涨PP幅度更大。对于明年而言，市场对于两个品种供应差异的认知比较一致,即PP产能（产量）压力甚于塑料，需求差异相对确定的是春节后塑料的地膜需求季节性旺季，另外还需要关注成本端差异即丙烷的走向。从估值角度看，塑料-PP价差低位做多有一定空间。

　　3.2 月差结构转变且波动率下滑，正套还需等驱动

　　聚烯烃单边和月差的波动率均明显下降，主要是处于投产背景下供需偏弱，现实较预期弱导致月差从近强远弱的back结构转变为contango，与此同时生产利润的变化主要是原料端波动引起的被动压缩或者修复，后期要结合其它驱动因素再介入正套，例如补库、现货止跌反弹等，且滚动操作。

　　4. 展望与策略 4.1 基本面总结与展望

　　估值角度，从生产利润来看，聚烯烃静态估值中性，但原油、丙烷仍在下行，煤炭在目前的季节性旺季震荡，成本端有下跌空间；从新旧料价差来看，粒料价格仍然偏高。

　　驱动角度，长期看2023-2024仍是聚烯烃的投产期，明年PP的供应增量大概率会超过塑料，塑料增量压力或在下半年甚至四季度才会兑现，PP全年均有增量释放。进口预期会比今年小幅增加。需求端主要看国内市场，整体供需可能会好于今年，尤其是塑料。中短期要看库存节奏，下游利润修复后是否有补库动机。

　　4.2 策略与风险提示

　　单边来看，塑料价格波动区间在7000-9000；PP价格波动区间在6700-9000。

　　跨期来看，短期现实偏弱预期尚可，月差由之前的back结构转为contango格局，但反套空间不大；正套要等后期结合驱动再介入，滚动操作。

　　跨品种来看，L-PP价差后期有扩大空间，逻辑在于确定的供应差异和季节性需求差异，另外跟踪成本端差异，等价差压缩至低位后再介入。

　　风险在于：原油波动、需求改善不及预期等。