主线逻辑：产业负反馈，供强需弱，趋势性累库，低库存溢价回吐

产业链陷入负反馈螺旋，上中下游均在降价，分条线来看：“中间品—硫酸镍—三元电池”条线，前期MHP集中到货、终端去库存过程尚未完成，原料下跌和需求疲软双重打压，硫酸镍价格下跌；“镍铁—不锈钢”条线，镍铁过剩格局，镍铁厂和钢厂减产范围扩大，但绝对库存仍偏高，向矿端寻求让利；“电镍—合金/电镀”条线，电镀需求缺乏亮点，合金需求增量但难以消化电镍供应放量。

单从电镍方面来看，国内伴随新增产能放量，趋势性累库，基差弱势，部分电镍生产工艺利润受到挤压，但尚未听闻厂家有减产计划。海外多国制造业PMI走弱，抑制需求，LME镍库存缓慢增加，注销仓单占比低位，维持大贴水结构，基金持仓偏空。总体上，电镍低库存溢价回吐，镍铁、硫酸镍、电镍等镍元素价差收敛。

成本探讨：高冰工艺已亏损，MHP工艺接近成本线，矿端持续让利

测算来看，目前印尼“镍矿—镍铁—高冰镍—硫酸镍—电镍”工艺成本约13.7~14万元/吨，已经亏损；“镍矿—MHP—硫酸镍—电镍”工艺成本约为11.5~12万元/吨，这些是自产原料，外采这里不讨论。此外，诸如俄镍、BHP、嘉能可等的生产成本会更低，可以参考盘面2021年之前的价格水平。成本分布较为广泛，倾向认为过剩的重要因素是今年扩张的产能，因此考量印尼的成本即可，目前有意义的成本参考大致在12万元/吨。另外，正如我们此前一直强调的，供需是首要考量因素，成本只能当做参考。并且，成本要动态考量，因为还涉及到矿的负反馈问题。（注：因中资企业在印尼大量投产镍系产品，原料回流至国内加工，这里简称为印尼成本。）

后市展望：盘面在下跌通道中，留意供应端是否存在扰动

目前交易的核心逻辑是“过剩”，那从边际角度上去看，这个矛盾能否解决？供应端来看，短期关注电镍有无减产、印尼镍矿有无扰动，这些当做风险因素看，不宜提前当做主要矛盾，做好跟踪即可。盘面已经跌破部分工艺成本，但尚未听闻有减产消息。企业生产与否，除了考量利润，还涉及战略性的市场份额问题、注册交割品牌资质需要稳定放量规定时间的问题。另据不完全统计，明年金川、聚泰等企业合计有约6万吨的新增电镍产能规划，印尼青山5万吨的项目有待爬产，届时如果企业按期排产，仍会呈现过剩局面。矿端方面，印尼本月底将召开会议更改镍矿计价方式，需要予以关注。需求端，如果镍盘面止跌，电镍会有阶段性补库。

操作上，盘面仍然在下跌趋势中，前期空单持有，新单不建议介入追空，关注盘面资金持仓变动和供应端有无减产。价格探底过程中，警惕快速下跌后，空头获利盘离场带来的反弹。中长期来看，一级镍和二级镍新增产能陆续投放，持续考验需求端承接能力。

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